来源：紫金天风期货研究所 【20250407】【专题报告】关税大战下的有色产业再思考
引言
随着美国总统特朗普的关税政策加剧贸易战紧张局势，大宗及金融市场继续面临压力。
周一，美国关税政策对全球金融市场的冲击还在延续。亚市早盘，正在交易中的美股股指、原油期货、加密货币、贵金属等继续重挫。继美股上周跌近10%后，早盘美股股指期货开盘后迅速跌幅扩大，其中纳指跌超5%，标普500指数跌超4%。原油期货上周累计下跌10%，周一继续重挫，WTI原油期货周一跌破60美元/桶，为自2021年4月以来首次，日内跌幅达4%。现货黄金日内下跌1%，报3008.30美元/盎司。现货白银周一盘初下跌3%，报28.5美元/盎司，上周累计暴跌了13%。CMX铜一度下跌8.5%至每磅4.03美元。日经期货下跌 3.1%，报 31310 点。美国国债再次上涨，2年期国债收益率跌至2022年以来的最低水平。日元和瑞士法郎等避险货币兑美元走强。
本文就此次美国关税导致的市场中短期剧烈波动可能性做出分析，并对有色实体企业及投资者给到建议及应对措施。
美国“对等关税”是什么东西？
◾ 美国“对等关税”是什么？
“对等”一词英文为reciprocal，既可译为“互惠”，也可译为“对等”。以往贸易机制安排中，中文译法多为“互惠”，体现贸易“伙伴”互利共赢的精神。但在美国特朗普政府“关税大棒”语境下，中文译法以“对等”更能客观体现和突出贸易“对手”之间的平等待遇。
特朗普政府力推的“对等关税”，打着所谓“追求公平”的旗号，对关税“一刀切”，实质上违背经济学基本原理、违反世贸组织规则、无视各国经济发展差异，是囿于“零和博弈”思维，推行贸易保护主义的新工具。此举势必严重破坏多边贸易体制，冲击全球供应链，进一步加剧国际贸易紧张局势和全球经济分裂。
◾ 怎么“对等”？
美方提出的“对等关税”主要包含三个层面。
——国家层面的“对等关税”
例如，如果某国对美国商品征收100%的进口关税，美国也将对该国商品征收100%的关税。
——商品层面的“对等关税”
例如，目前美国对来自某国的某种商品征收2.5%关税，但对方对来自美国的同种商品征收10%关税。一旦实施“对等关税”，美国将把进口自这一国的这种商品关税提高到10%。
——非关税壁垒层面的“对等关税”
这一层面较复杂，涉及增值税等内容。
◾ 美国正式签署进口商品“对等关税”行政令，加征后对中国的税率约65%-70%
2025年4月2日，美国总统特朗普签署两项“对等关税”行政令，宣布美国对所有进口商品设立10%的“最低基准关税”，并对多个国家/地区征收更高关税：其中，10%的基准关税于2025年4月5日起生效，超过10%的额外关税于2025年4月9日生效。
本次行政令主要针对贸易逆差国加征高关税，中国为首要受施压对象，加征对等关税后预期税率约65%-70%（特朗普上任前平均关税+所谓芬太尼问题加征关税+本次对等关税）。
从关税表现来看，中国、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、马来西亚等亚洲国家或地区受对等关税影响较大；欧盟被加征20%关税，英国仅被加征10%，或存在通过外交获得关税豁免或优惠的可能；巴西、秘鲁、智利等南美洲国家对等关税相对较低。
◾ 部分商品受本次对等关税行政令豁免
部分关税加征已落地、未来计划加征关税以及关键矿产与能源品类的商品不在本次加征名单中，主要豁免品类包括：
已受232条款约束的商品：如进口汽车及零部件、钢及钢制品、铝及铝制品（均已落地加征25%）；
铜、半导体、药品、木材及木材制品（未来计划加征关税）；
美国无法自产的能源或某些矿物；
符合《美墨加协定》（USMCA）规则已豁免的商品。
中国的反制措施
中国对本次美国的“对等关税”行政令表示强烈谴责，认为该行政令严重违反世贸组织规则，严重损害多边贸易体制；中方对此宣布采取一系列必要的反制措施，以维护自身正当利益。
◾ 关税反制
自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品实施如下措施：在现行适用关税税率基础上加征34%关税；
现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免；
对于部分指定时间内启运并进口的货物，不加征关税。
◾ 出口管制
将16家存在可能危害中国国家安全和利益行为的美国实体列入出口管制管控名单禁止对其出口两用物项，相关实体包括高点航空技术公司、环球世界物流公司Source lntelligence公司、美国繁荣联盟、内华达山脉公司等；
将11家涉台军售美国企业列入不可靠实体清单，禁止相关企业从事与中国有关的进出口活动，及在中国境内新增投资，相关实体包括斯凯迪奥公司、BRINC无人机公司、红色六方案公司、赛尼克斯公司、火风暴实验室公司等；
对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制。
◾ 其他措施
对原产于美国、印度的进口相关医用CT球管发起反倾销立案调查，增加美国企业对华出口的合规成本；
向世贸组织提起诉讼，指责美方加征关税的行为违反国际贸易规则。
微观冲击与宏观衰退
◾ 关税是否会导致美国经济衰退？
关税的本质是“收钱”，所以很容易让人和紧缩、衰退联系起来。对进口的原料和中间品征税明显增加了美国生产商的成本，将对总供给造成负面冲击。而对进口的最终商品征税，部分税负由外国出口商承担，部分由美国购买者承担，这也将带来进口最终商品在美国的涨价。因此，无论是对中间品还是最终产品收取关税，美国经济的总供给都会收缩，这带来滞涨的可能。
不过，我们要注意的是，在需求侧的部分因素，在当下是被忽视的。进口商品在关税后会变得更贵，这将导致部分需求将转向国内商品，将带来总需求的扩张。关税会减少美国的有效需求外溢，刺激“国产替代”，达到减少贸易赤字的效果，这对促进总产出是有好处的。此外关税也会促使一些外国厂商在美国本土投资。
另外，尽管关税带来的经济不确定性可能会影响总需求，比如会让企业延迟投资，从而减弱经济活动。但对占比更大的居民消费而言，这种不确定性的影响非常有限。单从美国本身来看，美国贸易总额占其GDP的比重约为18%，在全球属于相对较低水平。故由于关税的宏观影响带来的实际规模非常有限。
所以，即使关税战之后贸易量严重萎缩，但只要贸易逆差没有扩大，那么美国经济就难以进入衰退。
◾ 微观冲击是否会造成宏观后果
历史上经济的衰退，通常由“总量”冲击导致，例如紧缩的货币政策，紧缩的财政政策，昂贵的油价等等。假设在一个充分就业的经济中，消费者和生产商仍维持自由交易，仅有一部分交易的成本变高从而导致相对价格的变化，并不会直接导致经济的萧条。
进口承担更高税费而导致的相对价格改变，以及相关不确定性（包括价格、税率、投资时点等），均为微观因素。如果消费者和生产商仍能够自由选择，但是国际部分的经济活动面临微观冲击，仍难以造成显著的宏观经济波动。
也就是说，美国关税中，如果不考虑所有复杂分析，只用一句话来概括，就是：微观冲击难以形成宏观衰退。
对全球和中国经济的影响
◾ 全球
全球经济短中期面临下行风险
美国对等关税政策落地后，各国可能采取反制与协商并进的策略，因此导致的全球经济短中期表现，较大可能会先经历贸易战冲击，再迎来各国贸易磋商和宏观政策对冲的情况。
另外，由于贸易战导致的全球贸易板块化，对整体供应链活动会起到阻碍作用，供应链成本将大幅推升，进而抑制居民消费与企业投资，经济可能出现先滞涨后衰退的风险。同时，由于成本上升进而导致的价格波动风险，最终仍将由终端消费者买单。
全球贸易量的萎缩
随着经济全球一体化逐步失效，会出现更为割裂的地方性区域表现，且将在较长时间周期内存在。
由于美国在全球贸易中的份额较高，加上全球贸易的一体化程度较高，全球贸易分工较细而产业链条较长，美国与其他经济体的贸易摩擦将导致全球贸易的萎缩。
根据相关数据显示，随着中国、欧盟等全球重要经济体出台反制措施，预计加征关税将导致全球贸易量萎缩10-20%。
◾ 中国
出口增速回落
中国对美国出口量级将受到较大冲击。同时，在全球贸易和经济下行背景下，中国对其他经济体出口可能也会回落。
经济政策或松动加码
财政政策方面，预计二季度财政或维持前期节奏，落实已经明确的政策措施：而由于关税导致的外需减弱，预计商品供大于需的问题将更加突出，由此意味着货币政策加快放松的必要性增强。另外，逆周期政策或明显加码，包括刺激消费、提升政府投资、促进资本市场发展及调整楼市政策等。以国内房地产为例，考虑由于去年基数较低，由此带来的极端刺激性增长，增速极值不排除达6%-7%。
对有色金属及相关行业的影响
◾ 有色金属
铜铝方面，由于美国对中国及东南亚等国加征关税，或使得直接相关国家出口贸易受到影响，由此带来的铜铝消费和价格短期将继续承压，海外市场非美地区的品种供应压力将表现明显。不过，从长期来看美国铜铝及相关产品对外依存度依然较高。
锌方面，单纯从中国与美国之间锌元素贸易来看，贸易体量占总体量极低。美国此前未直接对锌加征关税，锌价波动多受铜铝情绪影响。但对考虑到高关税+衰退的预期，锌的终端需求将有所拖累，短期价格存在压力。
◾ 耐用品及家电
美国关税政策短期内通过成本传导和供应链重构冲击全球耐用品及家电行业，但长期将加速产业区域化和技术竞争。
国内来看，家电、耐用品板块对于海外的依存度整体较高，德昌股份、海尔、三花智控更大型企业的对外依存度超过40%。我们认为本次关税对于国内家电、耐用品板块的消费或有较大冲击。
◾ 汽车
美国于2025年4月3日正式对进口汽车加征25%关税的政策。当前数据显示，美国对墨西哥、韩国、日本分别征收25%、25%、24%的关税，导致三国对美汽车出口预计下降10%-20%。这种单边主义政策将全球经济拖入“以邻为壑”的贸易战漩涡。
国内方面来看，从当前出口分布情况来看，交通板块用铝量最大的小型客车板块的主要出口地区为欧盟以及原苏联地区（中亚+俄罗斯），合计占比约50%，美加两地仅占6%。当前，美国征收的34%左右的关税对于汽车出口的影响有限，但需要考虑到后续的连锁反应，如收到美国关税制裁后欧盟是否会对中国汽车出口征收更高额度的关税以保护本国市场。
乱世之王黄金的表现
◾ 黄金是真正的“特朗普看跌期权”
美国股市投资者最初对特朗普第二个总统任期持乐观态度。所谓的“特朗普看跌期权”是其中一个原因。当时的假设是，如果股市下跌，其将调整政策以支撑股市。因此，股市有一个隐性的“看跌期权”——使下行风险有限。
不过，特朗普看跌期权的想法只是市场众多尝试之一。到目前为止，市场的经济学家都错了。在这个变化了的世界里，对许多投资者而言，黄金才是真正的特朗普看跌期权。自特朗普当选以来，金价上涨了十分之一。
不过，如果只是把黄金作为单独投资来看，并不是最好的投资品目。更多时候，黄金是用以对冲股票和债券损失的。或者说，持有黄金的交易所交易基金（ETF）是更好的选择——黄金ETF以低成本紧密跟踪金价。
◾ 衰退担忧促使大量投资者涌入黄金ETF
投资者正以自新冠疫情爆发以来最快的速度涌入黄金基金，人们越来越担忧美国总统特朗普关税战的经济影响。
上周，金价创下每金衡盎司3201.6美元的纪录，截至本周一上午，黄金今年以来的累计涨幅达到15%——此前金价已录得1986年以来最强劲的季度表现——这是市场大面积涌向美国国债和现金等避险资产的一部分。
人们越来越担忧一场全球贸易战，在此的背景下今年投资者一季度向实物黄金支持的交易所交易基金（ETF）投入逾192亿美元。据渣打银行计算，这是自疫情爆发以来以美元计算最大的流入。
同时，关税担忧还推动运抵纽约的实物金条数量激增，CMX的黄金库存已达到创纪录水平，尽管这一流量近日开始放缓。
近几个月来金价大幅上涨，也已促使多家银行上调各自的金价预测。麦格理现在预计今年金价将触及3500美元。
对于实体企业及投资者的建议
目前市场的情绪显然很低落，没有人可以完全预判关税战中进口价格上涨会如何传导到消费者。
根据英国经济学家预测，本次贸易战中，如果导致每个美国贸易伙伴的进口壁垒达到25%，则将对世界经济造成1.4万亿美元的冲击，其中包括美国人均实际收入减少2.5%。贸易战会给通胀预期带来上行压力，这并不是个好兆头。
考虑本次市场价格波动剧烈，尤其对于国内出口企业家电板块而言，压力巨大。建议除去严格保值之外，更多考虑多元化转型及配置，以规避单品种风险。投资者需顺势而为，激进者可适当对高估值商品认沽，建议在期权相应进入保护头寸。另外，由于宏观对产业带来的部分风险不可控，至少在二季度时间点，建议增加避险资产如黄金、白银等配置占比。
作者：刘诗瑶
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