中国货币市场
文章分析了本轮债市收益率上行的原因，认为目前债市调整已初步完成。从历史上的趋势调整看，其共同点是“基本面确认底部+货币政策转向+狭义流动性收敛+金融严监管”。借鉴历史判断后续利率走势，比较关键要考虑的是狭义流动性、货币政策和经济基本面的状态等因素。
一、本轮债市调整的原因与形状分析
2025年2月中旬以来，债市出现了一轮较为明显的调整，10年国债到期收益率一度从1.6%附近上行30BP至1.9%左右。笔者理解其背后主要是三条线索的叠加：一是在Deep Seek重大突破、民营企业家座谈会之后，微观预期和金融市场风险偏好出现一轮较为集中的上行；二是政府债发行前置明显；三是狭义流动性收敛，宽松预期降温。
受2024年末货币政策“适度宽松”定调影响，债券市场对2025年政策加大宽松力度、降息幅度放大的预期明显升温，10年国债到期收益率在去年末一度降至1.6%。
但今年开年以来，狭义流动性收敛（2024年12月至2025年2月，DR007中枢分别为1.71%、1.93%与2.01%），经济高开、央行明确适度宽松政策状态且更多强调结构性工具利率的调降，宽松与降息预期逐步降温，此前10年国债到期收益率隐含的较大幅度的降息被修正挤出，从1.6%附近升至1.9%，回到了适度宽松定调之前的水平。
笔者理解目前这一定价阶段已初步完成。3月狭义流动性已经企稳，资金利率中枢未再进一步上行；银行负债端也有所改善，1年期同业存单与SHIBOR已触顶回落；公开市场操作转为大额净投放、MLF净投放与招标方式变化引致的“银行负债成本下降”更是进一步缓和了市场对货币政策收敛的预期。3月中旬之后，10年国债到期收益率已从1.9%的阶段性高位小幅降至1.8%附近。
3月DR007中枢（月均值，截至3月28日）为1.86%，较2月下降15BP；且更重要的是，在3月中旬税期阶段，DR007的升幅要明显小于1月和2月，1月和2月DR007在税期、政府缴款等因素作用下一度升至2.2%以上，但3月在类似的时间段，DR007基本保持在2%以下。
银行负债端在1-2月持续收敛后，也在3月中旬之后迎来缓和。1年期AAA同业存单到期收益率在3月11日达到本轮高点2.03%，此后逐步下行，至3月28日降至1.90%；1年期SHIBOR在相同时段也有所下行。
3月24日，央行宣布本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，并将于2025年3月25日开展1年期4500亿元MLF操作。
这一公告推动了政策预期的缓和。一是多重价位中标方式下，部分机构的中标利率应该会低于此前MLF利率2%，综合看MLF综合中标利率应会有所下降。尽管MLF占银行负债的比例较低，但这一变化会让市场产生政策态度变化、央行开始侧重降低银行负债成本的预期；二是MLF自2024年8月以来首次净投放，这同样会让市场产生政策对流动性态度已经变化的预期。
从单纯的政策利率框架看今年10年期国债收益率中枢的波动区间，也大致在1.7%-1.9%左右。笔者将10年国债到期收益率拆分为政策利率（7天逆回购利率）+利差，政策利率笔者预计下调大约20-40BP至1.1%-1.3%；利差在经验上看与广义信贷脉冲（新增社融/名义GDP）有较好相关性，两者建模的拟合优度达到75%左右，在名义增长4.5%-5.5%、社融多增2.5-3.5万亿元的假设下，今年广义信贷脉冲大约处于25%-26%区间，对应的利差中枢为60BP。综合政策利率与利差来看，今年10年国债到期收益率中枢应在1.7%-1.9%区间。
2017年以来，广义信贷脉冲有5次处于25%-26%区间，分别为2018年四季度、2019年三季度、2019年四季度、2024年二季度与2024年三季度，这5次对应的10年国债利率-7天逆回购利率的利差分别为84BP、52BP、68BP、48BP与46BP，均值大约为60BP。笔者以此作为今年广义信贷脉冲落在25%-26%对应的利差中枢。
二、后续是否存在其他定价趋势？
从历史数据来看，近十年10年国债收益率曾出现过11次20BP以上的调整，其中大部分在调整25-35BP之后会重新回到此前的下行趋势；但有2次是趋势反转，一次是2016年四季度，另一次是2020年二季度。这两次趋势反转的共同点是“基本面确认底部+货币政策转向+狭义流动性收敛+金融严监管”。所以后续利率走势如何，比较关键的是狭义流动性、货币政策和经济基本面的状态。
（一）狭义流动性
2016年四季度，10年国债到期收益率从2.64%开始上行，一直持续至2017年末达到高点4%附近。
在这之前，货币政策已经边际收敛，在2016年8月利用14天逆回购等手段提升资金利率中枢。在利率回升过程中，资金利率中枢进一步升高，DR007月均值从2016年10月的2.4%升至2017年末的2.9%；货币政策也在收紧加息，7天逆回购利率上升25BP至2.5%；名义GDP增速在利率升高之前已经触底，在2016年四季度之后加速抬升，在2017年一直保持在11%以上。在此期间，在金融去杠杆的大环境下，金融同业监管也趋严，严查资金空转套利，银行出现负债荒。
2020年二季度，10年国债到期收益率从2.5%附近开始上行，一直持续至2020年末达到高点3.3%附近。
在利率回升过程中，资金利率中枢逐步抬升，DR007月均值从2020年4月份的1.5%升至2020年末的2.2%；货币政策从宽松转为中性，没有加息，但也没有再降准降息；名义GDP增速在利率升高之前同样已经出现底部，二季度开始加速抬升。在此期间，金融监管也趋严，严查微观主体利用结构性存款进行空转套利，银行负债端同样出现负债荒。
笔者倾向于认为本轮狭义流动性会继续保持紧平衡，DR007中枢可能会保持在OMO利率+20/30BP附近。一则相较以往重视规模扩张，本轮周期银行更加重视息差利润的稳定，这一特征会对信贷扩张意愿及流动性向实体经济的传递效率存在影响，在此背景下央行会更加注重避免资金沉淀空转套利，流动性管理会更偏向紧平衡。2023年下半年以来，DR007中枢一直高于政策利率，去年四季度至今年一季度货币政策委员会例会均强调防空转；二则本轮货币政策需兼顾稳增长、防空转、稳汇率、稳利率等多重目标，央行可能对货币市场与存贷款市场采用了不同的管理策略，存贷款市场偏松降低实体融资成本支持实体经济，货币市场保持紧平衡以兼顾其他目标。
（二）货币政策
2024年四季度货币政策委员会例会指出，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。
2025年3月18日，央行召开2025年一季度货币政策委员会例会。例会同样指出，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。
本轮货币政策仍存在宽松空间，最快二季度可能落地降准。一则政府工作报告、一季度货币政策委员会例会仍强调适时降准降息；二则外需正继续受全球贸易环境影响，需政策更积极对冲扩内需，经验上每一轮出口下行周期均对应总量宽松周期。2021年以来降准间隔时点大约在3-8个月，上一轮降准在2024年9月末，以3-8月外推，今年二季度可能会有一轮降准。但需注意的是，降准主要目的是为银行补充中长期流动性，缓解银行扩表支持实体经济的流动性约束，打开实体融资成本下降空间，进而稳定信用环境，不一定会带来狭义流动性中枢的变化。事实上，2021年以来的降准，大部分都未改变DR007中枢。对于利率而言，可能更重要的是降息（预期），而这一点在内外均衡、银行息差等约束下，时间窗口并不明朗。
2021年以来，大型金融机构法准率一共下调了8次，平均每年两次。
2021年是7月与12月降准，中间间隔大约5个月；2022年是4月与12月降准，较上一轮分别间隔了4个月与8个月；2023年是3月与9月降准，较上一轮分别间隔了3个月与6个月；2024年是2月与9月降准，较上一轮分别间隔了5个月与7个月。
近些年，央行降准之后，基本都会利用MLF到期、政府债发行、税期等因素进行对冲，资金利率中枢大部分时候都不会发生显著的变化。
2021年7月与12月降准前后，DR007中枢都大致保持在2.1%-2.2%区间。
2022年4月降准后，DR007中枢有所下移，但主要是受经济外生冲击，融资需求偏弱所致；2022年12月降准后，DR007中枢不降反升，从1.8%附近升至2%以上。
2023年3月降准后，DR007中枢同样有所下移，但也主要是因为经济内外去库存导致融资需求回落所致；2023年9月降准后，DR007中枢没有太大变化，继续保持在1.9%-2%区间。
2024年2月降准后，DR007中枢继续保持在1.9%附近，没有明显变化；2024年9月降准后，DR007中枢从1.8%降至1.7%附近，主要因为前期政策部署一揽子政策稳增长，协同财政发力。
（三）经济基本面
在前期报告《修复结构性失衡》中，笔者曾介绍了一个利率定价框架：利率本质上是高融资需求部门的价格，建筑业景气度在很大程度上决定利率走势。2016年四季度、2020年二季度利率趋势反转，除名义增长确认底部外，更重要的是还伴随着建筑业景气度、实体融资需求的修复。本轮建筑业在去年四季度已初步企稳，这也是开年以来利率中枢上行的宏观背景之一。后续建筑业景气度仍存在两个支撑：一是财政增量空间的落地。开年财政前置主要是化债前置，两会确定年内财政空间之后，后续新增专项债与特别国债发行可能加速；二是化债政策的调整。政府工作报告提出“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，过去两年部分省市增量投资过快收缩的局面应会有所改善。
以建筑业PMI（3月移动平均）来看，建筑业景气度在2015年末触底，此后逐步修复，2016年四季度之后一直稳定在61以上的高位；2020年建筑业景气度的拐点与利率拐点基本同步，都出现在2020年4月份，此后一直稳定在60以上的高位。
以季度均值来看，建筑业PMI在2024年前三季度逐季下降，从54.53降至50.83；2024年四季度随着政策启动一揽子逆周期调节政策，前期发行新增专项债落地形成实物工作量，建筑业PMI小幅回升至51.10。今年1-2月，建筑业PMI均值继续稳定在51附近，考虑到1-2月受春节扰动，旺季尚未到来，这一表现并不算差。
基本面另一个值得关注的点是物价的变化。目前物价仍处于低位，但从M1周期和PPI周期关系来看，下半年PPI中枢有望有所抬升。同时政策对物价的诉求明显上升。去年末经济工作会议要求“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，表明政策已将名义增长稳定作为重要目标。3月5日国新办发布会解读政府工作报告时指出，物价持续偏低“会造成实际利率偏高，债务负担加重，这样企业就不愿意增加投资，老百姓也少了就业和增加收入的机会”，把物价涨幅预期目标调整为2%左右“背后是一个更为积极、政策导向更加鲜明的信号”，目的是“向全社会和市场强化价格指标的导向作用，努力通过各种政策推动物价温和回升”。如果后续政策推动部分传统产业限产稳价，推动部分新兴行业反内卷，则对于价格的积极作用将会逐步呈现。而对这一点，市场缺少充分预期。
3月5日，国新办举办吹风会，解读《政府工作报告》。《政府工作报告》起草组成员、国务院研究室副主任陈昌盛指出，今年《政府工作报告》把物价涨幅预期目标调整为2%左右，跟往年有所不同，背后是一个更为积极、政策导向更加鲜明的信号。主要考虑是，在当前我国物价下行压力大于上涨压力背景下，向全社会和市场强化价格指标的导向作用，努力通过各种政策推动物价温和回升，这样既可以保障老百姓基本民生不受影响，同时有利于提振市场预期、促进企业增加投资，使得老百姓有更多就业增收机会，有利于改善整个国民经济循环。
从今年的部署来看，《政府工作报告》大致提出四方面的措施。第一，加大宏观政策逆周期调节力度。综合运用财政、货币等政策来改善供求关系。第二，着力提振消费，释放需求侧潜力。消费是终端需求，提振消费有利于带动整个国民经济循环，也有利于理顺价格。第三，综合整治“内卷式”竞争和价格战。价格战背后有深层次的原因，要通过强化标准、强化监管、强化行业自律、规范政府招商引资行为等措施，使得价格反映质量，“一分价格一分货”，防止出现“劣币驱逐良币”的情况。第四，更大力度稳住楼市股市。楼市股市是经济运行的重要“风向标”，房地产是老百姓资产最大的一部分。楼市股市稳住了，就可以释放财富效应，也可以更好地提振消费，更好地促进物价温和回升。
综上所述，在政策利率框架所对应的10年期国债收益率波动区间之下，触及上沿后将触发阶段性机会。但今年狭义流动性可能不会偏宽，对此不能有过高预期；同时有两个方面的风险无法排除：一是建筑业上行风险，具体需观测后续地产量价趋势，以及动态调整债务高风险地区的影响；二是物价中枢上行风险，具体需观测后续供给侧线索的落地。这和去年宽货币预期较强+建筑业较快收缩+价格中枢持续低位的定价环境可能会有明显不同。
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