来源：金融街廿五
作者：温婉，建行金融市场部
一、1月回顾
表1：2025年1月货币政策基调及工具变动
（一）短端资金利率
1．资金利率中枢上行
1月，缴税、信贷投放、春节取现等资金需求明显增加，加之人行资金供给相对有限，银行体系资金融出规模大幅减少，资金利率明显上行，资金面分层加剧，日均回购成交量由12月7.5万亿元降至6.3万亿元。
表2：2025年1月短期利率中枢变动情况
2．资金面供需分析
需求端：（1）1月为缴税大月，根据往年经验，整体缴税规模约为2.5万亿元；（2）全月政府债净缴款9224亿元，虽较去年12月减少5846亿元，但大幅多于往年同期；（3）票据利率明显上行，6个月国股行转贴现票据利率月度均值上行至1.4%，较去年12月上行61BPs，或表明信贷投放边际改善；（4）1月资金跨月且跨春节假期，叠加春节取现需求升温，月末资金需求更加旺盛。
供给端：（1）人行停止国债买入操作，降准落空，税期和跨节前资金投放力度有限；（2）银行端超储率较低，根据QB估算去年12月超储率较11月回落0.31个百分点至0.75%，加之同业活期存款自律新规正式落地，货币市场利率高企时非银存放同业活期存款的意愿大幅降低，银行体系资金融出明显减少。
3．月度走势：倒V形走势
月初资金回落，中旬起随着《金融时报》提示避免对货币宽松政策过度解读、人行宣布暂停国债买入操作，资金利率开始明显上行。人行在税期和MLF错位到期重叠期资金投放力度有限，叠加政府债发行放量，银行融出大幅减少，资金利率明显上行，其中1月14日DR001创2024年6月26日以来新高1.97%，1月16日DR007、R001、R007分别创2023年3月31日、2021年1月29日、2023年12月26日以来新高2.34%、3.94%、4.19%。税期结束后，随着人行重启14天逆回购，加大流动性投放呵护，资金利率回落。但受跨月和春节取现因素影响，利率水平仍处相对高位。
（二）存单收益率
虽然同业存单发行量由去年12月的3.5万亿元大幅下降至1.5万亿元，但理财规模超预期回落，加之资金利率大幅攀升，机构去杠杆行为明显，根据QB测算，银行间债券市场杠杆率由1月初的109%左右下降至106%上方，其中1月16日106.16%创历史最低值。同业存单需求明显减少，推动存单利率1月中旬起跟随资金利率明显上行。但考虑到12月上旬存单收益率较高，基数效应导致部分期限存单利率1月中枢环比下滑。
表3：2025年1月同业存单中枢变动情况
二、2月展望：资金利率中枢将回落
需求端：（1）预计地方政府置换债或较春节前加快发行，政府债净缴款将较1月小幅增加，但绝对规模可控；（2）2月非缴税大月和季末月，资金缴税和跨月需求相对较小。（3）信贷投放高峰期结束，春节后取现需求不再，现金将回流银行体系。
供给端：（1）2月仅有5000亿元MLF到期，创近半年新低，且逆回购到期规模有限，资金回笼压力较小。但2月起开始有买断式逆回购到期，需关注人行续作情况；（2）考虑到政府债发行节奏前移，结合往年数据推算，预计2月财政支出约2.5万亿元，对资金面有一定支撑。
综上，2月资金需求减少，且人行货币政策“适度宽松”的基调不变，预计流动性供给仍将合理充裕，资金利率中枢或较1月回落，DR007月度均值区间为1.70%-1.90%，R007月度均值区间为1.85%-2.05%。同业存单收益率将跟随资金利率下行，AAA级同业存单利率中枢区间为1.58%-1.73%。
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