目前美国经济和美联储货币政策看似达成了一个美妙的均衡，但所有人都看到一个巨大的外部风险，特朗普如果把关税和移民政策对外当成打狗棒，将带来新一轮供应冲击。特朗普如果用财政赤字和放松管制对内到处撒狗粮，将带来又一波需求热潮。
何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是“选美大会”的裁判？作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？
从去年9月开始美联储进入降息周期，在美国总统大选的喧嚣中，把政策“重新校准”了100个基点，把联邦利率设定到4.25%~4.50%的水平。12月记者会上鲍威尔明确表示货币政策已经调整到位，接下去要慢慢来。市场明白美联储进入中场休息，但由于当选总统特朗普各项政策立场十分激进，债券市场把长端利率推高80个基点，收紧为敬。
新年的第一次议息决议毫无意外，美联储宣布维持利率不变。政策声明中把劳动力市场状况描述为“稳健”，把失业率升高风险描述为“消退”，同时删除了“通胀正在持续回落接近2%的政策目标”这句话。这葫芦里是在卖什么药？鲍威尔说那只是“简化文字而非发出信号”，而且强调目前利率“具有相当的限制性”。股市先跌后涨，债市先涨后跌，理解错了会两边挨耳光。美联储今年将对货币政策框架进行五年回顾，这会很值得学界和金融业关注。
美国经济是全球一个亮眼的例外，同时又是最大不确定性的炼丹炉。贸易关税政策、移民遣返政策、财政赤字政策、放松行业管制政策，它们会如何影响经济并影响货币政策？记者们放了很多饵料想“钓”鲍威尔，“你们对经济预测有多少信心？”“面对巨大不确定性，美联储有操作手册吗？”“关税这么高，你们不打算先发制人吗？”鲍威尔没有咬钩，他反复强调要“静观结果”而且“不着急”。
记者们还祭出了大招：“总统有没有告诉你要降息，你怎么回答的？”“马斯克说美联储人浮于事，你打算咋办？”“总统说他能让石油降价打压通胀，这话有道理吗？”“美联储对总统令会怎么做，总是遵守，有时遵守，还是绝不遵守？”我的天，竟然还有选择题！面对政治附加题，鲍威尔回答十分技巧，有背刺也有奉承。看官们请细细读来。
记者提问点阵图
货币政策与降息
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宏观不确定性与就业市场
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政治敏感与美联储
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下列文字，省略记者提问，除点评外均为鲍威尔答记者问原话。
货币政策与降息
货币政策具有相当的限制性，我们依然是这个判断。过去一年，利率敏感行业比如住房开工受到压制，通胀正在回落到2%，劳动力市场充分就业，政策目标接近达成。降息之后政策限制性适当放松，所以要关注通胀是否继续回落或者劳动力市场是否疲软，然后再做政策调整。目前政策处于应对两项目标的平衡位置，我们要保持它让通胀继续回落而且不希望就业出现疲软。过去六个月失业率稳定，劳动力市场各项条件处于平衡，最近两次通胀数据良好，说明政策立场非常合适。
政策声明调整意在简化文字并非传达信号，最近两次通胀数据与目标方向一致。通胀预期在短端有所上升可能与新政策相关，但长期预期没有变化这才是重要的。货币委员会打算静观政策动向，在关税、移民、财政和行业监管方面政府究竟会实施何种政策？在政策细节清楚之后，美联储才能开始对政策的经济影响进行合理评估。每届政府上台推行新政策都是这么处理的，我们不急于决定货币政策该如何应对。
我们需要看到通胀继续回落，最主要是看12个月通胀数据因为它抵消了季节性因素。通胀继续改善的路径很清晰，最近统计住房服务价格的房主等价租金（OER）持续回落，这是通胀离目标缺口最大的一块，另一块是非市场服务价格但它的信号意义不大。预期通胀继续改善是有依据的，当然这跟实际发生还差一步，我们要看到通胀回到2%。劳动力市场我们要看失业率、就业参与率、工资涨幅、离职率、空缺岗位与失业人数比例等各项指标。目前是低雇佣水平，有工作的人很不错，找工作的人会有困难。总体上看就业市场稳定，我们也不需要它继续冷却，失业率已经持续半年没有大的变化。
我们无法准确知道中性利率是多少，只能观察经济表现来推测它。利率4.3%水平高于我们所有人对长期中性利率的估算。货币政策对经济显著影响是看得见的，通胀受到控制，劳动力市场恢复平衡。我认为它还是明显高于中性利率水平的。虽然不能精确认定中性利率，但是降息100点让我们现在不着急调整政策。
各项指标显示银行准备金依然充裕，基本与缩表开始时水平接近，联邦基金利率稳定在范围之内，显示出准备金充裕。美联储要把资产负债表规模缩减到在充足准备金机制下能有效实施货币政策的水平，我们有一系列指标来衡量银行准备金是否达到“适当高于充足水平”。关于结束缩表我没有具体日期，目前银行准备金是充裕的，我们会根据经济和金融条件变化来平稳调节货币政策，包括调整缩表措施。近期AI引起股票市场的局部波动，美联储关注宏观态势也就是金融条件发生显著变化并且顽固持续一段时间，最近的市场波动不能算，虽然我们都看得饶有兴趣。
美联储从没说过要看到通胀到达2%才降息，我们始终观察经济表现并思考货币政策是否处在对充分就业和物价稳定合适的水平。目前货币政策具有相当的限制性但又不过分限制，我们希望看到通胀继续改善但不需要回落到2%之后才降息。我不想评论与关税相关的企业行为，我们无须关心人们采取何种关税对策也不作褒贬。美联储在2018年做了贸易政策与经济不确定性研究，如果不确定性很强而且延续时间很长的确会造成影响，企业会改变投资决策，现在时间还早，但在2018~2019年是造成了影响的，这是我们需要观察的许多情况之一。
目前经济强劲，劳动力市场稳健，失业率上升的风险下降，通胀继续缓慢回落偶有反复，因此委员会总体上认为不着急调整政策。我们预期通胀会进一步回落，回落不是偶然下跌而是持续改善下降，我们认为它会发生、只是不确定时间。
通胀目标2%一直都很有用而且它是全球标准。我没打算调整目标，我更不可能在目标没达成的情况下考虑调整目标。我要明白无误地告诉大家，美联储不会改变通胀目标。五年前政策框架回顾指出，不该仅仅因为劳动力市场强劲就升高政策利率，除非看到通胀迹象。如果仅仅是失业率很低而没有通胀迹象，没有迹象表明该就业水平不可持续，为什么要提前升息让人们丢掉工作呢？美联储应该对所谓自然失业率（U星号）指标保持更谦虚的态度。本次回顾会重新讨论这个问题，但我认为当时的认知没有错。政策框架表述是，如果通胀持续低于2%，我们可能会让通胀适度高于2%一段时间。这跟之后发生大通胀无关，那是由疫情暴发这个外部事件引发的通胀。一开始我们认为通胀是暂时的，数据在2021年下半年让我们改变了想法，随后大幅升息把通胀压低，让失业率回到4.1%。前半段跟政策框架无关，后半段政策框架让我们抗击通货膨胀取得了成功。
零度点评：货币政策根本上是由通胀和失业率数据驱动，去年美国失业率一度触发了萨姆规则，让人担心经济会发生衰退，美联储快速降息积极呵护劳动力市场。现在通胀在2.6%，失业率在4.1%，经济增长在2.3%左右，没什么可担心的。降息100个基点也让委员会内部的鹰派和鸽派达成均衡，本次维持利率不变决议全票通过，一派祥和之气。但是政策声明删除“通胀逐步向目标2%水平回落”应该不仅仅是“简化文字”，判断经济一切良好就不必采纳“具有相当限制性的货币政策”，美联储是在暗示通胀风险稍高于失业率上升风险，货币政策维持不动就是在进行非对称风险管理。鲍威尔为货币政策框架辩护在情理之中，强调框架容忍适度通胀是为了保护就业岗位，他还把误判通胀暂时性的错误揽在自己身上，他坚持不改变通胀目标但同时表示对自然失业率要持谦虚态度。美联储行动偏鹰而心态偏鸽。
宏观不确定性与就业市场
经济预测是根据预期条件得出结论，不确定性很高。目前政策在关税、移民、财政和行业监管方面转变很大，不确定性比往常更高，但最终会消退恢复到常态不确定性。假设条件都是有可能发生但不能确保的事情，预测只能先假设然后观察实际情况。美国经济体量巨大，政策只能影响边际变化，我们要静观实效，观察数据并依靠数据指引采取行动。目前政策位置恰当，经济表现很强劲，如果看到通胀按预期继续改善或者劳动力市场出现意外疲软就会采取行动，不然我们不急于调整政策。
入境打工人数近期大幅下降而且预计这种情况会持续，国内新设用工岗位数量最近也出现下降，两者同步下降可能是让失业率保持稳定的原因。随着就业人数的下降，保持失业率均衡所需的新设用工岗位数量也会下降，所以我们看到失业率水平很平稳。美联储的人工预算非常仔细，我们知道要对公众负责，我没有更多的要说。
情况肯定跟2019年不同，我们刚刚经历了大通胀，企业和消费者行为都有变化，美国贸易对象也不再集中于中国，制造业很多转移到了墨西哥，可能发生的情况多种多样。美联储不想随意猜测，因为很多信息不知道，比如什么商品会被加税，加多少税，加税多长时间，哪些国家会采取报复行动，增加的成本会如何在价值链各环节进行分配，制造商承担多少，消费者承担多少。这么多林林总总的变量，我们最好是静观政策效果。我们该做的是研究历史案例，阅读文献，思考哪些因素会影响价格等，然后看它如何发生。
美联储降息100基点，同时债券市场长端利率上升，主要不是因为对货币政策或者通胀趋势的预期而是与期限溢价相关的逻辑。长期债券利率影响住房贷款利率，它如果持续保持高位会对住房活动产生抑制。美联储管理隔夜利率，它通常会影响一系列资产价格包括市场利率，但目前住房贷款利率是由于长端利率上涨而且它跟货币政策不相关。
美联储观察股票资产价格是从金融系统稳定的角度，同时还观察居民杠杆、银行杠杆和融资风险，这么四项内容。股票价格根据许多指标看都处在较高水平，主要是跟科技和AI相关那块。我们也看居民和企业、金融行业承受风险的韧性，银行抗风险能力很强因为资本金水平较高，居民部门总体上财务状况良好。目前市场利率处于较高和偏紧的情况。整体上来说，金融条件属于偏松带紧的状态。
说到劳动力市场风险，低雇佣率算一个，如果企业突然加大裁员力度，在低雇佣率情况下失业率会上升很快。还有低收入家庭依然生活压力很大，虽然通胀回落他们还是要面对之前高通胀抬高的物价水平而感受痛苦。总体上劳动力市场4.1%的失业率是非常好的水平，它延续了6~7个月时间，新设雇佣岗位数量能够支撑这个失业率，尤其是接下来就业人口数量可能增长放缓。我们的确听到些小道消息，表示依赖移民劳动力的行业比如建筑行业突然觉得雇不到人手，当然这些消息还没有在正式劳动力报告中体现出来。
我们身边充满着各种不确定性，人类天性会低估事件分布的肥尾，常常把经济想象成符合正态分布其实它不是，肥尾的意思就是会发生许多完全出乎我们意料的风险。想想疫情暴发最初几个月吧，那才是真正的不确定性，经济还会不会放开，什么时候放开，多大部分会放开，要花多久才能恢复？现在劳动力市场强劲，经济增长速度2%~ 2.5%，整体通胀数据回落到2.6%这是老百姓感受到的，美联储盯住核心通胀数据因为它能更好反映未来通胀走势，当然物价水平上升让人们感受不佳。目前的不确定性是正常水平。至于政府政策，那不该是我们去随意褒贬的，实施政策的人是由人民选举出来的，他们希望用政策改善经济。我不会把现在同严重不确定性时期相提并论，比如金融危机，更何况目前经济状况良好。
零度点评：宏观环境本就充满不确定性，美国这届政府不按常理出牌当然更难预测，鲍威尔一面安慰市场，政策影响经济只是作用于边际，一面提醒市场，经济风险分布带着肥大的尾巴。鲍威尔罗列各种所谓的“不知道”表示不看到结果无法出牌，这并没有错。但是面对求雨的民众，大祭司无法念出神秘的咒语，总让人失望甚至愈加不安。威廉马丁的美联储曾坚持先发制人，要在酒会正盛的时候拿走大酒杯；格林斯潘相机决策，伯南克前瞻指引。俱往矣，鲍威尔选择数据依赖，摸一张牌打一张牌，能胡就好。美联储的经济模型越做越精细，胆子反而越玩越小了。在问答之际鲍威尔狡猾地递了两把刀子，移民政策造成部分行业用工紧张，长期利率期限溢价压制经济活动，这些都跟美联储无关。他表示局部市场的股票估值偏高，让人想起格林斯潘警告“非理性繁荣”，这次不知道什么时候哪根弦会突然崩断，长期利率偏高和股票估值偏高怎么看都不是吉祥组合。
政治敏感与美联储
对美国总统说过的话，我不评价也不回应，那样做是不合适的。大众应该相信美联储会做好本职工作，利用手中工具实现工作目标，埋头干活完成任务，这是我们服务公众最好的方式。我跟总统没有联络。
我的确说过（多样化和包容性有助于高质量人才团队建设）。目前美联储在认真解读总统行政命令和相关细节要求。一贯以来对于各届政府行政命令都一样，我们会参考行政命令调整内部政策，确保根据适用法律它是合适且一致的。我无法对更多细节展开回答。
关于央行独立性我已经说过无数次，美联储是谁，我们是干什么的？美联储研究经济数据，分析它们如何影响经济未来和风险平衡，然后根据理解来运用工具去努力实现政策目标。我们就是这么运作的组织，不干别的。很多研究表明独立工作原则是中央银行的最佳运作模式，这让我们最有可能达成工作目标为美国人民带来福祉。我们始终秉持这种工作原则，公众应该相信我们能做到这一点。
针对政府政策，美联储专家团队会分析推演各种场景，从非常好的到非常差的可能场景。在Tealbook分析报告中会列出基准情景并展示六七种差异情景，帮助政策制定者思考并理解政策面临的不确定性，可能发生情况的范围极大，谁能料想到疫情大暴发呢？我们一直都做这样的推演评估。推演评估是为了思考一旦出现某种情况要如何行动，真正采取行动则需要充分了解足够的事实信息，现在远没到这一步。
我不讨论当选总统说过的话（让石油能源降价来压低通胀）。我们决定退出NGFS（绿化金融网络组织）因为该组织的工作目标范围扩大了许多，包括大自然相关和生物多样性的内容，旨在“推动传统金融行业支持经济转向可持续发展方向”。美联储加入NGFS是为了解其他国家央行在做什么和了解相关研究成果，但他们的行动目标远远超出了美联储的责任和权力范围。我们两年前就开始考虑这个问题，几个月前我决定把它交给理事会投票，现在决定退出。我明白这会被解读成跟政治相关，但其实是因为它们的工作与美联储目标不匹配。其他国家央行有不同的职责目标，所以他们依然参与NGFS，我对他们并无意见。
美联储的一贯做法就是，如我先前所讲的把各项政策与行政命令要求进行调适，我不打算做进一步说明。
美联储看待加密货币是从银行管理的角度，银行完全可以向客户提供加密货币服务，只要他们充分认识并管理好风险。我们管辖下的许多银行都从事加密货币业务，门槛要比一般业务高一些，因为加密货币是全新业务我们不希望银行犯错误。如果选择在银行内从事加密货币业务，那就是在联邦安全网的存款保险制度下从事业务，银行必须保证业务的安全性。美联储不反对创新，不希望银行仅仅是因为监管部门过分的风险厌恶而拒绝合法的客户。美联储不负责居民个人金融投资，个人从事金融活动最好具备必要的知识。美国有证券法，要求发行基金和发行股票都要提供招股书，就是让人们理解其中的风险。如果围绕加密货币也能制定类似的法规要求将对个人投资者很有帮助。美国国会已经花了不少精力做此类工作，美联储也同国会配合过多次，这是一项有意义的工作。
零度点评：美联储独立性来之不易，1951年的《财政部-美联储协议》让美联储不必为财政部发债设置利率限制，可以自由制定利率政策。1965年威廉马丁主席提高贴现率50个基点后，约翰逊总统训斥他说：“我的孩子们正在越南死去，你却连救命的钱都不肯印。”1984年夏天里根总统召见沃尔克主席，办公厅主任贝克对沃尔克说：“总统命令你在选举前不要提高利率。”沃尔克站起来，一言不发走出了房间。沃尔克坚定不移的立场和强硬抗通胀的胜利，为美国带来了随后数十年的低通胀经济繁荣，独立性原则成为央行货币信誉的基石。现在的问题是，特朗普总统不一定认。鲍威尔提交理事会投票退出NGFS的时机，对银行经营加密货币业务的宽容态度，多少让人产生遐想。据说特朗普曾表示他比美联储更懂利率，作为一个房地产商人，谁能说他不是呢？特朗普是否理解美联储的信誉就是美元的信誉，这是个问题。
零度总结（敲黑板）：去年美联储100个基点的降息让货币政策提前卡位，堵住了失业率上升的路，同时“相当限制性”利率继续压迫通胀回落，这让鲍威尔选择暂停降息并轻松表示他将“静观结果”而“不着急”。但同时鲍威尔暗示移民和关税政策会减少劳动力供应并影响企业投资决策，他承认债券期限溢价让金融条件收紧，市场利率正在定价未来不确定性风险上升。目前美国经济和美联储货币政策看似达成了一个美妙的均衡，但所有人都看到一个巨大的外部风险，特朗普如果把关税和移民政策对外当成打狗棒，将带来新一轮供应冲击。特朗普如果用财政赤字和放松管制对内到处撒狗粮，将带来又一波需求热潮。美国上世纪60年代开始的大通胀周期肯定是货币政策的失败，但美国政治路线——肯尼迪的“让美国再次前进”和约翰逊的“伟大社会”，也难逃其咎。鲍威尔究竟是像沃尔克那样做到坚定不移，还是像伯恩斯一样在白宫留下录音带，很快就能知道了。美联储抗通胀尚未达成目标，美妙的均衡必然是脆弱的。
（作者系资深市场观察人士）
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