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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，旗滨集团发布收购草案，拟发行股份的方式以10亿元对价收购控股子公司湖南旗滨光能科技有限公司（下称“旗滨光能”或“标的公司”）28.78%的股份。收购完成后，旗滨光能将成为上市公司的全资子公司。
有意思的是，旗滨集团2024年2月刚将旗滨光能28.78%的股份对外转让给宁海旗滨科源及宁海旗昭等16家员工跟投平台，即此次收购的交易对手。为何旗滨集团一年之间来回买卖旗滨光能部分股权，有何猫腻？
资料显示，去年16家员工平台受让旗滨光能15.04%股权花费了5.47亿元现金，而如今旗滨集团收购同等股权发行的股份对价为5.23亿元，16家员工跟投平台的员工们一年浮亏约2400万元，并且员工平台购买时支付的是现金，而旗滨集团回购时用的是股份支付。在很多上市公司的员工持股计划方案中，员工支付价格往往是股价的5折左右甚至更低还有“0元购”，而旗滨集团先从员工中获得5.47亿元现金，然后对员工平台发行价值5.23亿元的股份，有投资者认为上市公司在“薅羊毛”。
更有意思的是，旗滨集团此次收购采用的是资产基础法评估结果，而去年转让股权时采用的收益法评估结果。2023年标的公司净利润高达2.38亿元，而2024年前十个月巨亏1.01亿元，在标的巨亏的时候采用资产基础法，更能打消收益法高估值带来的争议，且评估值与去年转让时的估值相近，可以让包括实控人控制的宁海旗滨科源在内的交易对手不至于亏太多。此外，采用资产基础法评估结果，还可以让16家员工平台中的高管层，避免强制性业绩承诺。
短期内来回买卖标的股权 薅员工羊毛？
收购草案显示，旗滨集团拟以发行股份的方式收购旗滨光能28.78%的股份，交易对价为10亿元，交易对手为宁海旗滨科源及宁海旗昭等16家员工跟投平台。其中宁海旗滨科源为上市公司实控人俞其兵控制的公司，16家员工跟投平台的员工超500人。
值得一提的是，旗滨集团2024年2月2日刚刚将旗滨光能28.78%的股份转让给宁海旗滨科源及宁海旗昭等16家员工跟投平台，即此次交易对手。令人感到疑惑的是，旗滨集团为何要来回“折腾”标的公司部分股权？
旗滨集团表示，此次收购的目的包括通过增强对标的公司的控制权，提高抗风险能力与上市公司股东长期回报效果；提高标的公司充分、高效利用公司整体资源的能力；降低上市公司关联交易等合规性风险，维护上市公司及中小投资者利益等。
旗滨集团的解释存在疑点，既然此次收购能够全资控制标的公司，提高抗风险能力与上市公司股东长期回报效果并能提高标的公司充分、高效利用公司整体资源的能力，当时为何要将28.78%的股份对外转让？既然全资控制标的公司能够减少关联交易，为何一年前转让股权增加关联交易？
旗滨集团还表示，员工跟投合伙企业通过本次收购持有上市公司股票，有助于将核心员工的个人利益与公司的长期发展目标紧密结合，促进核心员工与公司及所有股东的利益绑定一致，有利于增强核心员工的凝聚力和能动性，符合人才团队个人价值实现、上市公司与人才团队共享发展成果的需求与预期，亦符合上市公司跟投方案所倡导的通过股权激励机制，激发员工的潜力，共同推动公司的持续发展和价值增长的初衷，也有利于实现上市公司光伏玻璃做大做强战略目标。
令人感到不解的是，既然员工跟投平台目的是持有上市公司股票实现股权激励效果，为何在2024年年初上市公司不直接向这些员工跟投平台发行股份进行激励，还要兜个大圈子？更重要的是，直接向员工发行股票，大部分发行价格是上市公司股价的50%甚至更低。
收购草案显示，此次收购的价格为4.83元/股，为上市公司1月23日收盘价5.6元/股的86.25%，远远超过50%，甚至此次收购价格还不能让500多名跟投员工“回本”。
近期，多家上市公司公布了员工持股方案。1月23日晚间，南模生物发布股权激励方案，激励计划首次授予限制性股票的授予价格为12.87元/股。12.87元/股的价格是南模生物本激励计划草案公布前1个交易日、前20个交易日、前60个交易日、前100个交易日的公司股票交易均价的50%中的最高价格。1月23日，南模生物的收盘价为23.2元/股。
2024年12月，新希望发布员工持股计划（草案）显示，持股计划购买回购股份的价格为4.81元/股，当时公司的股价为9.64元/股，相当于打了五折。
2024年2月，16家员工跟投平台购买标的公司15.04%的股份合计花了5.47亿元。如今，旗滨集团收购这部分股权发行股份的对价仅5.23亿元，16家员工跟投平台亏了0.24亿元，比直接实施股权激励“亏大了”，并且去年支付的是5.47亿元现金，换回来的是对价更少的股票，股权锁定期还有18个月。
wind显示，旗滨集团近三四年的股价整体上呈大幅下滑的趋势，从2021年8月份最高的24.82元/股下滑至目前的5.6元左右，下滑比例高达77%。
近日，旗滨集团预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为3.30亿元到4.10亿元，与上年同期相比，预计减少14.21亿元到13.41亿元，同比减少81.15%到76.58%。
在业绩大降的背景下，旗滨集团的股价能否触底反弹是个未知数，而去年花费5.47亿元的500多名员工，18个月后是否能够出售股票“回本”还是个未知数。
突然变更评估方法 为高管层规避业绩承诺？
收购草案显示，旗滨集团此次收购旗滨光能选用资产基础法评估结论37.05亿元作为评估结果，较股东全部权益账面值34.47亿元，评估增值2.58亿元，增值率为7.48%。
而在2024年2月份收购时，旗滨集团采用的是收益法评估结果。公告显示，采用收益法评估，旗滨光能股东全部权益价值在2023年5月31日的评估结果为36.39亿元，评估增值2.27亿元，增值率为6.65%。
令人感到不解的是，为何一年时间不到，旗滨集团就改变了评估法？为何估值如此接近？
2022年、2023年、2024年前十个月，标的公司旗（金麒麟分析师）滨光能的净利润分别为0.41亿元、2.38亿元、-1.01亿元。由于2024年光伏企业亏损严重，故以光伏玻璃为主业的旗滨光能，2024年也不能摆脱亏损的问题。
2023年正是旗滨光能净利润的高光时刻，而2024年是亏损严重的年度，旗滨集团此时收购旗滨光能采用资产基础法评估结论，可以打消采用收益法评估结论带来的质疑。
收购草案显示，旗滨光能全部权益价值在2024年10月31日的评估结果为38.8亿元，增值4.33亿元，增值率为12.57%。让人震惊的是，采用收益法，旗滨光能亏损时的估值比盈利时的估值还要高，合理性存疑。
旗滨集团表示，旗滨光能核心资产已在资产基础法的价值中体现，重置成本数据易于通过公开渠道获取且可信度高。而收益法中未来期间的盈利预测存在不确定性。既然收益法的盈利预测存在不确定性，为何在2024年转让旗滨光能股权时还要采用收益法评估结论？
值得关注的是，无论是采用资产基础法还是收益法，旗滨光能的估值较2024年股权转让时都接近，甚至高出1、2亿元。无论估值是否合理，其在客观上可以让包括实控人控制的宁海旗滨科源在内的交易对手不会“亏太多”。
2024年2月，旗滨集团实际控制人俞其兵控制的宁海旗滨科源受让旗滨光能股权比例为13.7490%，转让价款为5亿元。此次收购，宁海旗滨科源的股权交易对价为4.78亿元，浮亏0.22亿元（注：交易对价较评估值有所降低）。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条的规定，在重大资产重组或发行股份购买资产中，同时满足下列两个条件，交易对方需要作出业绩承诺：（1）采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的；（2）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产，或上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且导致控制权发生变更的。
根据上述规定，旗滨集团此次收购的交易对手不必强制履行业绩承诺，收购草案未见16家员工跟投平台存在业绩承诺。
收购草案显示，在整体评估方法采用资产基础法的情况下，对标的公司所拥有的、采用了基于未来收益预期的方法进行评估的资产为：彝良县奎香石英砂矿采矿权、彝良县松林石英砂矿采矿权、资兴市州门司矿区玻璃用石英矿采矿权、资兴市鳌鱼塘矿区玻璃用脉石英矿采矿权等。因此，实控人俞其兵控制的宁海旗滨科源承诺彝良硅业于2025年、2026年、2027年的承诺净利润数分别为1，789.59万元、3，122.09万元、3，122.09万元；资兴硅业于2025年、2026年、2027年的承诺净利润数分别为1，401.81万元、1，401.81万元、1，401.81万元。若业绩补偿期限顺延至2028年，则彝良硅业、资兴硅业于2028年度承诺净利润数分别为3，122.09万元、1，468.15万元。而16家员工跟投平台，未作出业绩承诺。
资料显示，16家员工跟投平台跟投的员工共计547人，其中董事长张柏忠、董事兼总裁凌根略、董事张国明、董事杨立君、董事左川、董事吴贵东、副总裁周军、财务总监杜海、董事会秘书邓凌云跟投的金额合计约4，460万元，占比8.1544%。
换言之，9名高管跟投的金额占比8%，其余500多名员工占比92%，平均每位高管跟投的金额多。此次收购采用资产基础法评估结论，客观上可以让这几名董高监参股的跟投平台不用履行强制业绩承诺。
更重要的是，旗滨集团此次收购整体评估方法采用资产基础法，可以让实控人俞其兵控制的宁海旗滨科源在内的交易对手，规避旗滨光能未来继续亏损造成的业绩承诺压力。
高溢价收购被质疑侵害上市公司中小股东利益
近些年，上市公司旗滨集团资本运作不断，包括拟将子公司旗滨电子分拆至创业板独立IPO。
但2024年8月，旗滨集团终止旗滨电子分拆上市，理由是市场环境变化、旗滨电子未来经营和战略定位等原因。
2024年9月，旗滨集团发布公告称通过自有资金收购由多家员工跟投合伙企业所合计持有的旗滨电子20.7856%的股权（对应的初始跟投金额为17，663.5万元），交易对价为1.9亿元。换言之，员工跟投平台赚了约0.13亿元。
与收购旗滨光能16家员工跟投平台采用的发行股票方式不同，旗滨集团收购旗滨电子员工跟投平台所采用的是现金交易方式，并且溢价不低。
资料显示，旗滨电子2024年1-5月份实现营业收入8052万元，净利润为-2762万元。
在旗滨电子2024年前五个月亏损的情况下，旗滨集团仍采用收益法评估结论。收益法评估下，旗滨电子股东全部权益账面值为71094.71万元，评估值为91068.82万元，增值 19974.10万元，增值率为28.10%。
不少投资者质疑旗滨集团高溢价收购旗滨电子20.7856%的股权的合理性及必要性。在旗滨电子有IPO预期的情况下，上市公司就为高管层及核心员工设立跟投平台“低价入股”，在旗滨电子成功上市后参与跟投的高管们赚得盘满钵满。如果旗滨电子不能成功IPO，上市公司就以现金高溢价收购跟投平台的股权，高管层及核心员工“旱涝保收”，而上市公司及中小股东利益是否受到侵害存疑。
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