海通证券首席经济学家：牛还在！

　　来源：海通研究之策略

　　核心结论：①924行情可定性为反转：政策基调转向+牛熊周期规律+情绪触底，从行情涨幅和成交量能看不是熊市反弹。②24/10/8以来的调整是牛市第一波上涨后的回吐，对比历史看调整时空已显著。随着政策落地，有望开启新一轮上涨。③结构上，科技和中高端制造基本面趋势更好。房地产和消费医药下跌时间长、低估低配，政策发力背景下预期差较大。

　　牛还在——再议924行情性质

　　海通证券首席经济学家荀玉根

　　策略首席分析师吴信坤

　　我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中提出，24年924行情与99年519行情较为类似，政策转变是起点，随着政策落地基本面逐渐改善，市场反转向上，只是中间的过程较为曲折。24/10/8以来市场开始调整，上证综指较高点最大跌幅为14.5%，市场成交额自10/8的3.5万亿元回落至最低1万亿元左右，投资者开始质疑牛市是否还在？我们再次对行情的性质展开分析。

　　1．24年924行情是反转而并非反弹

　　行情反转的三大因素：政策基调转向+牛熊周期规律+市场情绪触底。924以来宏观政策的重点转向治理通缩，25年政策定调为史上最积极。23年Q2以来名义GDP增速开始低于实际GDP增速，24年以来GDP平减指数同比增速持续为负，可见近期我国或正面临价格通缩的困境，企业利润负增长，楼市、股市等资产价格大幅回落。我们曾在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中分析过，借鉴上世纪90年代末经验，走出通缩困境的较优路径是先修复资产负债表，再恢复实体需求。9/24以来宏观政策基调已明显转向，24年中央经济工作会议定下的25年政策基调最为积极，明确提出25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，货币政策转向“适度宽松”，此外还明确提到“稳住楼市股市”。同时从近期政策来看，1/3-1/4中国人民银行工作会议明确25年“实施适度宽松的货币政策”，1/10财政部于国新办发布会上指出“25年财政部门将实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力”，1/13证监会2025年系统工作会议强调25年“坚持稳字当头，全力形成并巩固市场回稳向好势头”，可见924以来政策目标已逐渐从“量”转向“价”。

　　从牛熊周期看，对比A股历史，21-24年的下跌时空已较充分。我们曾在《风渐起，心动到幡动——中国经济和资本市场展望》等前期多篇报告中提到，长期视角下宏观经济和股市运行均存在周期性规律，A股牛熊周期的切换也具备较为明显的周期特征。对比本轮与历史上的A股牛熊周期，一方面从熊市调整时间看，以万得全A刻画，历史上A股几轮熊市+筑底平均持续时间约为21个月，而自21年末开始的熊市持续时间为33个月；另一方面从熊市调整幅度来看，历史上A股熊市期间万得全A大多回撤30%以上，本轮熊市回撤幅度为33%，与11年、18年跌幅接近，可见无论从下跌时间还是从下跌空间来看，自21年末以来的A股行情调整已经充分。

　　从市场情绪看，924行情启动前情绪指标及资产比价指标均处历史底部。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中指出，与99年519行情类似，本轮行情启动前市场短期情绪已萎靡至历史底部区域，从估值来看，Wind全A的PE（TTM）、PB（LF）在行情启动前的低位分别为14.7倍、1.3倍，分别处05年以来由低到高18.5%、0%的历史分位；A股周换手率（年化）、融资交易占比分别仅为214%、7.28%，分别处05年以来由低到高28%、20%的历史分位。自行情启动后，短期情绪指标有了明显修复，但若从资产比价指标的中长期视角看，A股估值仍在低位，风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为4.1%、处05年以来从高到低7%分位，股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为1.54、处05年以来从高到低0%分位。

　　对比历史，924行情不是熊市反弹。与过去几轮熊市反弹相比，本轮行情在形态上存在明显的差异。回顾A股历史上的熊市反弹形态可见，熊市中的数次反弹往往存在行情高度渐低、成交逐步萎缩的特点，具体来看：

　　①2010-12年：共有三段反弹行情，分别为2010/3-11，2011/1-4，2012/1-3，上证指数分别对应高点3148点、3057点、2456点，反弹高点逐步下移，同时高点交易日对应的过去5日成交量均值分别为201亿股、134亿股、101亿股，呈现逐步萎缩的特征。

　　②2015年：有一段反弹行情，为2015/8-12，因此我们与前期行情高点进行对比，上证指数在2015/6、2015/12分别对应高点5166点、3652点，高点交易日对应的过去5日成交量均值分别为674亿股、262亿股，反弹幅度和成交量高点均逐步下移。

　　③2022-24年：共有三段反弹行情，分别为2022/4-7、2022/10-2023/5，2024/2-5，上证指数分别对应高点3405点、3393点、3159点，高点交易日对应的过去5日成交量均值分别为388亿股、356亿股、374亿股，后面两轮反弹行情高点及市场量能同样不如首轮反弹行情。

　　本轮行情开始后放量急涨，行情上涨高度和成交量能均不符合熊市反弹的特征。与前文提到的历史上数轮熊市反弹不同，本轮924行情快速启动，市场放量大涨，自行情启动后至10/8上证指数在短短6个交易日中累计上涨27%，收至高点3490点，同时10/8对应的过去5日成交量均值为811亿股，同期全部A股单日成交额达3.5万亿元，创下历史新高，可见本轮924行情从反弹幅度和反弹量能上看均与历史上熊市反弹的情况明显存在差异。此外，考虑到本轮924以来行情存在国庆假期休市的特殊情况，因此我们进一步对比观察同时期港股市场表现。在10/2-10/7 A股休市期间，恒生指数累计上涨9.3%，同时日均成交量较行情启动前明显增加，直至10/8单日成交量645亿股，创下2021年以来新高。

　　2．如何理解10/8以来的调整？

　　24/10/08以来市场步入调整阶段，截至25/01/14上证指数最大回调幅度超过14%。如何理解10/8以来的调整？如果定性924是行情反转的第一波上涨（即对应波浪理论的1浪上涨），10/8以来的调整可定性为第一波上涨后的回吐（即对应波浪理论的2浪回调）。

　　牛市有三个阶段：孕育期、爆发期、疯狂期。我们在报告《牛市有三个阶段-20190303》、书籍《荀玉根讲策略：少即是多》第5章中指出，牛市可以分为三个阶段，各个阶段的特征差异很明显：①第一阶段孕育期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落探底，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市爆发做准备。②第二阶段爆发期：盈利、估值戴维斯双击。这一阶段宏观基本面拐点出现，企业盈利触底回升，同时流动性维持宽松，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发。这个阶段市场上涨斜率较大、上涨幅度最大。③第三阶段泡沫期：盈利趋于平缓、估值冲高回落。此阶段盈利增速趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，形成最后一冲。若以上证指数刻画，牛市的三个阶段在A股最近五轮牛市（99/05-01/06、05/06-07/10、08/10-10/11、13/06-15/06、19/01-21/02）中都有印证。

　　10月8日以来的市场回调已近尾声。回顾历史，历次牛市孕育期基本面还未发生明显改善甚至仍在下行，市场会进二退一。参考过去五次牛熊周期，以上证指数刻画，1浪上涨行情的平均上涨时间为3个月，平均最大涨幅为34.5%；2浪回撤时平均最大跌幅为15.8%、时间3-6个月、回吐前期上涨行情0.6-0.7的涨幅、5日平滑成交量平均萎缩至前期0.7左右水平，见下表。

　　以99年519行情为例，99/05-99/06市场快速上涨、99/07-99/12大幅回撤。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中指出，24年9/24以来的行情与99年519行情较为类似。回顾以99年519行情为起点的两年牛市，在孕育期阶段，上证指数先从99年5月1057点涨至6月1756点，涨幅66.0%，但随后又从高点回调至12月末的1341点，跌幅23.6%，相比前期698点的上涨约回踩了0.59。究其根源，主要是彼时基本面仍未明显转向，GDP累计同比增速从99Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平减指数累计同比同样在底部徘徊、仍为负值。

　　24/10/08以来的回撤时空已较为显著。24/10/08以来调整的逻辑跟99年类似，基本面暂时未改善，例如12月CPI同比为0.1%、自9月起再度回落，12月PPI同比为-2.3%、仍在负数区间徘徊，11月工业企业利润累计同比为-4.7%、连续9个月下降。在此背景下，24/10/08以来市场进入震荡休整阶段，当前回撤时空已较为显著。从最大跌幅看，截至25/01/17，上证综指累计最大跌幅为14.5%、回吐前期0.54的涨幅，沪深300最大跌幅为16.8%、回吐前期0.57的涨幅，回吐幅度与历史相当。从回撤时间看，24/10/08以来回调已持续近4个月，调整时间已经显著。从成交量看，本轮行情成交量高点（5日平滑）为2182亿股，截至25/01/17成交量最低已跌至1016亿股，成交量萎缩幅度为0.57，缩量程度也接近历史均值。

　　行情有望开启新一轮上涨，关注政策加码落地带来基本面改善。借鉴历史，历次牛市从孕育期步入爆发期的必要条件是政策进一步加码或落地、基本面出现明显方向性改善。例如，99/12底起行情进入牛市爆发期，主要源于政策发力下宏观基本面见底回升，GDP当季同比增速从99Q4的6.7%升至00Q2的9.1%；06/01起行情步入牛市爆发期，彼时GDP当季同比增速从05Q3的10.8%升至06Q3的13.7%，全A净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%回升至07Q1的80.7%；09/01、14/07、20/03起的三次牛市爆发期也离不开政策助力基本面明显改善催化。

　　未来若增量政策加速落地推动基本面改善，行情有望开启新一轮上涨。24/09/24以来国内宏观政策基调明显转向，24年中央经济工作会议明确提出，25年将实施“更加积极有为的宏观政策”，其中货币政策适度宽松、财政政策更加积极，还提出“稳住楼市股市”。美国新任总统即将上任，届时海外环境有望逐步明晰。需持续跟踪1月中下旬到3月两会各政策的落地情况，以及后续基本面数据改善情况。具体而言，关注降准、降息等货币政策的推进落地，以及超长期特别国债、地方政府专项债等财政政策发力的持续性。随着增量政策进一步加码或者落地，基本面有望出现方向性改善，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右，同时25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%。

　　3．哪些行业预期差最大？

　　我们在前文提出，24年924行情可以类比99年519行情，是反转而非反弹，后续行情的催化剂在于政策进一步加码落地或宏微观基本面逐步改善。对应到行业配置上，一方面需关注产业周期向上、基本面确定性更强的科技和中高端制造；另一方面，中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”、“大力提振消费”，也需关注政策加码下或存在较大预期差的地产、消费医药。

　　科技和中高端制造基本面确定性更高。科技方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，支撑行情展开。当前我国正处在新旧动能转换期，通过科技创新引领新质生产力发展，是推动产业结构升级的关键，我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域。与此同时，科技产业正处在新一轮向上大周期中，以AI为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地应用。政策和技术双重催化下，科技板块基本面有望向上，结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中一方面或可重点布局AI技术应用端的消费电子、自动驾驶、人形机器人等。根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。另一方面，25年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技领域也受到财政的重点支持。政策利好下“车路云”相关基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。

　　中高端制造方面，我国供给占优、内外需有支撑，景气有望延续。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势，相关产业和产品在全球市场的份额不断攀升。从需求来看，中高端制造内外需求均有支撑。外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的贸易地位，24年我国家电出口保持高增长，人民币计价下出口累计同比增速为15.4%。若25年中美之间出现贸易摩擦，借鉴18-19年中美贸易摩擦经验，关税落地前的“抢出口”现象有望对机械、家电等中高端制造领域出口形成支撑。此外，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量，详见《贸易摩擦中“抢出口”如何演绎？——25年策略展望系列3》、《跟踪转口贸易的两个中观视角——25年策略展望系列4》。内需方面，25年消费品以旧换新政策将加力扩围，近期中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，家电等耐用消费品相关领域有望持续受益。

　　地产和消费医药存在较大预期差。地产自19/04高点以来最大跌幅为65.5%、调整持续时间已近5年；消费板块自21/02以来调整也近4年，其中食品饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。当前地产、以及食品饮料和医药等消费行业的估值和基金配置力度已处在历史低位。25/1/17医药PE（TTM，下同）为29.6倍（处13年以来由低到高23.6%分位，下同），食品饮料PE为19.9倍（14.0%），房地产PB（LF）为0.7倍（6.1%）。基金配置方面，相关行业基金配置力度已处于历史低位，24Q3基金重仓股中医药持仓占比相对沪深300超配比例为4.8个百分点、处13年以来26%分位，食品饮料超配比例为-1.3个百分点、处2%分位，地产超配比例为0.3个百分点、处78%分位。

　　预期差一：资产负债表修复+财政政策发力，消费医药有望迎来基本面改善。过去我国居民资产负债表的持续恶化使得其消费能力和意愿不断下降，社零增速从疫情前的10%以上回落至24年的3.5%，对应大消费板块PE（TTM，整体法）从过去的中枢36倍左右降至目前的26倍。随着居民资产负债表修复，叠加增量财政政策发力，今年消费板块基本面或具备向上弹性。24年9月末以来一系列政策组合拳聚焦地产、股市，或旨在修复居民资产负债表，随着资产价格稳定并修复后，消费者信心或将逐步恢复。未来增量财政政策有望倾斜消费，中央经济工作会议将提振消费、扩大内需放在首位，提出25年“加力扩围实施‘两新’政策”，根据海通宏观测算，若25年消费品“以旧换新”补贴扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。此外，促进中低收入群体增收减负同样有望成为政策重点，我国中收群体比重持续扩大且消费倾向较高，政策支持下其收入增速有望回升，或将释放更大消费潜力。

　　预期差二：政策发力下房地产市场有望“止跌回稳”。自21年以来我国地产市场处在持续的调整中，基本面承压、房价持续下跌加剧了市场对地产板块的担忧，地产估值持续下行。自24/9/24以来地产政策频出，24年9月政治局会议中已提出要促进房地产市场“止跌回稳”，12月中央经济工作会议提出“稳住楼市股市”。随着地产需求与供给端政策组合拳落地，当前地产的基本面数据已出现积极的信号：一是24/11以来商品房销售重回正增长，24/12全国商品房销售面积当月同比增速为0.4%，销售额同比增速为2.8%；二是一线城市二手房价格转涨，24/12一线城市二手房价格环比上涨0.3%，延续24/10以来的环比上涨趋势，二、三线城市的二手房价格环比跌幅也有所收窄；三是最新高频数据显示地产基本面的改善趋势仍在延续中，从量看，截至25/01/12，30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）分别为51%、10%、19%，从价格看，各线城市二手房挂牌价格当周环比（4周平均）跌幅持续收窄，均为-0.1%。往后看，随着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价有望止跌回稳。