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近日，同仁堂医养向港交所递交上市招股书，中金公司为其独家保荐人。此前，公司曾于去年7月申请上市，但无果而终，此次为公司第二次于港交所申请上市。如同仁堂医养成功上市，将成为同仁堂集团旗下继同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药后的第四家上市公司平台。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为1.8%。然而，在对招股书及相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。
自有业务连年亏损 靠高溢价收购增厚业绩谋上市
招股书显示，2021-2023年，公司分别实现收入6.9亿元、9.11亿元、11.53亿元，同期净利润分别为-815.1万亿、-923.3万亿、4263.4万元，2023年刚刚实现扭亏。2024年前三季度，公司实现营收8.33亿元，净利润2659.2万元，相比去年同期基本持平。
值得一提的是，本次招股书披露的财务数据相比首次提交的招股书数据存在明显差别，前次招股书中，公司2021-2023年营收分别为4.7亿元、6.97亿元及8.95亿元，净利润分别为-679.3万元、-1466万元及4459万元。
导致这一现象出现的原因在于公司2024年进行了两起资产收购，标的公司财务数据并表所致。2024年1月10日，同仁堂医养与上海承志堂、杭州承志堂和承志堂订立股权转让协议。根据股权转让协议，杭州承志堂以9100万元的对价将其于上海承志堂70%的股权转让予同仁堂医养，上述股权转让完成后，上海承志堂成为同仁堂医养的非全资附属公司，由同仁堂医养、杭州承志堂分别持有70%和30%的股权。
2024年6月6日，同仁堂医养与上海中和堂、袁重庆、于莉、卞淇及上海中优健康科技集团有限公司（上海中优，于莉及卞淇分别最终控制90%及10%）订立股权转让协议，以2076万元的代价收购上海中和堂60%的股权。股权转让完成后，上海中和堂成为同仁堂医养的非全资附属公司，由同仁堂医养、上海中优及袁重庆分别持有60%、30%和10%的股权。
事实上，在IPO前，同仁堂医养一直在进行对外收购，财务并表也是推动公司业绩增长的核心因素。除2024年的两起收购之外，公司还于2022年收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆。
2022年4月及7月，同仁堂医养、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金合计以2.84亿元向朱智彪、潘松琴收购三溪堂保健院和三溪堂国药馆各65%的股权，其中同仁堂医养出资1.91亿元取得三溪堂保健院和三溪堂国药馆43.74%、47.35%的股权。
从历次收购对公司合并报表数据的影响来看，2022年-2023年，三溪堂保健院的营业收入分别为1.02亿元、1.95亿元，分别占当期同仁堂医养合并报表之后营业收入的14.69%、21.78%，净利润分别为2154.9万元、3031.2万元。2023年同仁堂医养扭亏为盈，而三溪堂保健院的净利润占合并报表净利润的比重高达67.98%。
同报告期内，三溪堂国药馆的营业收入分别为9861.8万元、1.67亿元，分别占当期同仁堂医养合并报表之后营业收入的14.14%、18.6%，净利润分别为1624.9万元、1624.4万元，2023年三溪堂国药馆净利润占合并报表净利润的比重为36.43%。
2024年前三季度，上海承志堂、上海中和堂营收、净利润总额分别为6354.8万元、873.9万元，分别占同仁堂医养当期营收、利润的7.68%、31.2%。三溪堂保健院、三溪堂国药馆营收、净利润总额分别为2.67亿元、1890万元，分别占同仁堂医养当期营收、利润的32.05%、71.07%。
从上述数据不难发现，2023年及2024年前三季度，同仁堂医养来自收购资产的净利润总额均已超过公司当期净利润总额，说明公司自有业务实际上仍处于亏损状态，只是通过溢价收购盈利能力较强的资产实现了合并财务报表的扭亏。事实上，在收购相关资产之前，公司自2015年成立以来均处于亏损状态。
收购形成大额欠款再募资还贷 大额商誉悬顶估值已远超行业水平
值得关注的是，在上述提到的诸多收购案中，同仁堂医养将大部分股权质押以获得融资。招股书显示，同仁堂医养将三溪堂保健院43.74%的股权、三溪堂国药馆43.75%的股权、上海承志堂70% 的股权质押给商业银行以就收购事项获得银行信用融资。截至2024年10月31 日，有关银行借款的未偿还结余总额为1.22亿元。
据招股书，此次上市募集到的资金将主要用于扩充医疗机构服务网络及提升医疗服务能力、偿还若干未偿还银行贷款、补充营运资金及其他一般公司用途。换言之，同仁堂医养通过高溢价收购做高业绩申请上市后，不仅能将盈利能力低下的自有业务打包上市，还能通过募集资金偿还股权质押所得信贷融资，可谓“一箭双雕”。
此外，高溢价收购也导致公司形成大额商誉。收购三溪堂之后，同仁堂医养商誉的账面值由2021年的2610万元大幅增加至2022年的1.87亿元。2023年，公司将七家非营利性医疗机构的权益转让给同仁堂康养后，商誉账面值仍高达1.61亿元。2024年收购上海承志堂、上海中和堂之后，对应分别增加商誉1.08亿元、0.54亿元。
截至2024年9月30日，同仁堂医养商誉账面值已达2.63亿元，占净资产的比重已达33.94%。其中，收购三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂产生的商誉占比较高，截至2024年9月30日商誉账面值分别为1.08亿元、0.54亿元、0.7亿元。
值得关注的是，三溪堂保健院、三溪堂国药馆在收购的次年就已出现毛利下滑的现象，2023年前三季度，同仁堂医养自三溪堂保健院及三溪堂国药馆产生的毛利为5550万元，而2024年前三季度，这一数值已降至5390万元。由于上海承志堂为2024年收购，暂无法对比业绩变动情况。在此背景下，收购产生的大额商誉未来是否会面临减值风险值得关注。
估值方面，2024年3月12日，同仁堂医养与同仁堂、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士（三溪堂股东）订立增资协议，以合共约3.66亿元的价格认购5720.85万元注册资本。增资完成后，公司注册资本达3.57亿元。
其中，部分增资资金以非现金形式支付。具体而言，同仁堂养老基金以粹和药店67.82%股权、三溪堂11.06%股权入资，对应货币价值1.13亿元；同仁堂医疗基金以三溪堂保健院6.86%股权、三溪堂国药馆6.85%股权入资，对应货币价值6067.22万元；同康基金以三溪堂3.34%股权、粹和药店32.18%股权以及现金1350万元入资，对应货币价值5002.32万元；朱先生及潘女士均以三溪堂股权出资，对应货币价值共约8849万元。
随后，同仁堂医养于2024年6月12日改制为股份有限公司，注册资本共计3.57亿元，分为3.57亿股。据金额计算，同仁堂、同仁堂养老基金、同仁堂医疗基金、同康基金、同清基金、朱先生及潘女士在2024年3月时增资的每股成本约6.42元/股，对应公司总市值约23亿元。
按照2023年市盈率计算，同仁堂医养静态市盈率约51倍，远高于港股中药行业整体水平。需要指出的是，由于增资的出资形式以股权为主，相关股权本身的评估价相较于公司净资产已存在显著溢价。而登陆二级市场后，同仁堂医养股权价格大概率有进一步的溢价空间。
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