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中信证券研究
文|杨帆 于翔 玛西高娃 遥远 王希明
郑辰（金麒麟分析师） 窦子豪 任柳蓉 李想 张黎阳
联系人：陶然
过去的2024年极不平凡，为研判2025年中国经济如何应对内外部压力，我们给出了十大宏观与政策展望。从外部看，中美关系扰动或主要来自外贸摩擦等经济层面，出口增速可能由正转负，人民币汇率或保持偏弱运行。从内部看，预计2025年经济有望实现5%左右的增长，名义与实际增速之间的偏离将有所收窄。我们观察到，宏观与政策的范式已发生显著转变：第一，中央经济工作会议定调要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信用周期将迎来上行的新起点，“十万亿”化债方案将带动地方财政压力边际缓解。第二，止跌回稳仍是地产政策的重要目标，政策仍处于密集出台和落实的窗口期，将围绕推动供需相对平衡展开。第三，2025年经济工作首项重点任务是全方位扩大国内需求，财政支出已经从以投资为主转向投资与消费并重，预计2025年政策将更大力度支持惠民生、促消费。第四，国企市值考核正式启动，央国企主导的并购重组有望成为后续重点。
回顾2024，极不平凡。全面深化改革扬帆启航，9月后一揽子增量政策果断部署，中国经济运行呈现“前高、中低、后扬”走势，预计全年增长5%左右。展望2025，风雨未停。外部不利影响加深，国内需求不足等问题依然严峻。作为“十四五”规划收官之年和“十五五”规划谋篇之年，做好经济工作意义重大。2025年国际关系将发生怎样变化？国内政策如何加力、改革如何发力？中国宏观经济能否乘长风破万里浪？围绕上述问题，本文提出2025年宏观与政策十大展望。具体如下：
展望一
2025年我国经济有望实现5%左右的增速，节奏上或呈现“U型”增长，名义与实际经济增速之间的偏离将有所收敛。
中央经济工作会议释放加大宏观调控力度以保持经济稳定增长的信号，我们认为，2025年经济增长目标将定在5%左右，并配套政策组合拳确保目标实现。节奏上看，预计2025年一季度经济将受益于“9·24”以来一揽子政策拉动而取得较高增速，二季度经济可能遭遇关税等外部扰动而有所回落，但增量的对冲政策将逐渐落地，并带动三、四季度经济增速企稳回升，全年经济有望实现5%左右的增速。此外，财政协同货币政策显著发力将带动经济运行升温，物价水平将有所抬升，预计全年名义与实际经济增速的偏离将有所收敛。
展望二
2025年广义财政支出的增量与节奏均好于上年，预计赤字率上调到4%，支出向产业投资、消费和民生领域边际倾斜，10万亿化债方案将逐步释放地方财政空间，带动地方财政压力边际缓解。
中央经济工作会议强调要实施更加积极的财政政策，这是打破当前国内需求不足、应对未来潜在关税冲击的必由之路。具体来看：第一，广义财政支出规模将显著扩张。预计狭义赤字率或提升至4.0%，特别国债与新增专项债规模显著高于2024年。第二，财政支出结构进一步优化，以投资为主转向投资与消费并重，特别是增强对消费和民生领域的支持力度。第三，十万亿化债方案基本可以托底2028年前隐债清零计划的压力，地方的“三保”运行将获得兜底和改善，城投平台的融资情况也将取得边际改善。
展望三
2025年货币政策的环境将持续保持适度宽松，降准和政策性利率降息幅度均有望超过2024年的100bps和30bps。
时隔14年我国再次实施适度宽松的货币政策，央行在2024年四季度货币政策例会中也提到将择机降准降息。降息方面，2024年全年，逆回购利率、MLF利率和5年期LPR分别累计下调了30bps、50bps和60bps，预计2025年幅度可能更大。降准方面，央行披露2024年9月降准后银行的平均准备金率为6.6%，我们认为银行稳慎经营需要维持的准备金率下限可能是5%左右，预计2025年可能会有较大的降准空间。除降准工具之外，央行还可以使用购买国债等方式投放长期流动性。节奏上看，降息降准可能会“以我为主”，在国内经济增长动能阶段性放缓时操作，汇率贬值应不会对货币宽松构成显著约束。
展望四
2025年信用周期将迎来上行的新起点，社融增速或将呈现“两头低、中间高”的全年节奏，M1全年增速有望转正。
在货币、财政和地产政策的支持下，持续近两年的社融下行周期有望终结。第一，我们测算的广义赤字将比2024年显著扩张，可以直接推升社融增速，政府债发行节奏可能会适当前置。第二，2024年10月存量房贷利率已集中调整，预计居民提前还贷的情况将明显减少。第三，2025年的信贷扩张需重点关注地产周期。我们预计楼市的止跌回稳会从一线城市开始，再逐渐向二三四线城市传导，因此需要持续跟踪复苏情况。第四，央行从2024年4月开始加大“防空转”力度，而2024年一季度信贷投放规模较高，因此2025年一季度基数较高，或拖累2025年初的社融同比读数。此外，随着化债资金逐步到位，企业资金流或出现改善，叠加禁止手工补息形成的低基数效应，2025年二季度开始，M1增速有望重回正增长。
展望五
2025年中美关系扰动将以经济层面为主，宏观政策发力可有效对冲扰动，中欧关系将更加务实平衡，全球南方合作将迎来新契机。
第一，中美关系方面，预计俄乌冲突至少在2025年下半年才能逐步结束，特朗普与共和党建制派围绕外交和军事问题的博弈也将激化，故2025年我国面临的外部压力更多来自关税等经济层面，而非战略与安全层面，发展与安全将得到更好的统一。因此，尽管特朗普加征关税的节奏可能快于以往，但比起战略与安全的压力更容易对冲。第二，中欧关系方面，中欧关系扰动根源于欧盟自身产业焦虑，在特朗普回归背景下，欧盟或需寻求中欧关系的平衡，例如电动汽车关税等问题仍有谈判空间。第三，全球南方合作方面，在中美占全球GDP比重达到历史周期高位、贸易对全球经济增长贡献度见顶的背景之下，企业出海是中国融入并扩大“一带一路”和“大金砖合作”经济循环的必然趋势。
展望六
2025年人民币汇率最大的风险因素仍来自外部扰动，对华加征关税及强势美元或使人民币汇率大部分时间保持7.3-7.5的偏弱区间运行。
在历史上，出口能够通过影响国际收支影响人民币汇率：一方面，出口企业的结汇需求会形成对人民币的购买需求，从而支撑人民币升值，另一方面出口保持较高增速也能对国内经济基本面形成支撑。根据PIIE的测算，在上一轮贸易摩擦中，美国对华整体关税税率从3%提高至将近20%，中国出口增速在2019年有所下滑，人民币贬值压力也相应增大。2018-2019年，中美贸易摩擦的恶化与缓和成为了汇率交易的主线，这期间在美元指数和国内经济基本稳定的情况下，人民币汇率从6.3贬值到7.0。展望2025年，人民币汇率面临的较大风险来自海外潜在的加征关税政策以及强势美元。综合来看，人民币可能保持偏弱区间运行，阶段性或贬值至7.5附近。
展望七
外需放缓和海外加征关税或对出口造成双重压力，出口全年增速可能由正转负。
根据历史经验规律推演，美国本轮主动补库约持续至2024年四季度结束。2025年美国绝大部分时间可能先后处于被动补库和主动去库阶段。历史上我国出口增速和主要贸易伙伴加权PMI以及美国库存周期存在紧密联系，伴随着2025年全球制造业景气和美国补库斜率的进一步放缓，我国外需的基本面支撑也会减弱。短期来看，对我国出口增速构成较大扰动的是美国对我国加征关税的落地情况。考虑到特朗普加征关税大概率将采取“边加关税边谈判”的方式，2025年美国对华关税税率或会呈现阶梯式的上升。
展望八
当前一线城市房价已经稳定，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳。
当前地产的重要目标是止跌回稳，预计2025年中旬新一线城市房价止跌回稳，但其他城市房价止跌仍需时间。政策仍处于密集出台和落实的窗口期，核心逻辑是推动供需态势相对平衡。具体可关注三个方面：第一，减少供给，一方面加大收购闲置土地，更好发挥土地储备“蓄水池”作用和更好缓解房企资金压力，另一方面加大力度收购存量商品房用作保障房，缓解库存压力。第二，增加需求，预计未来政策将动态调整公积金贷款利率、商业银行按揭贷款利率、住房限购等，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。第三，新增100万套城中村改造和危旧房改造或会加快落地，货币化安置的模式或拉动地产销售回暖。同时，城中村改造政策支持范围从最初的35个大城市，扩大到近300个地级及以上城市，未来仍存在加量扩容的可能性。
展望九
2025年经济工作首项重点任务是全方位扩大国内需求，预计政策将更大力度支持惠民生、促消费，全年社零增速有望回升到5%以上。
中央经济工作会议提出的九大任务之首是全方位扩大国内需求，具体可关注三个方面：第一，2025年涉及以旧换新的特别国债资金额度或提高至3000亿元左右，品类进一步扩围，包括家电从8类增加到12类，国四标准燃油车纳入报废更新范围，增加手机和家居家装等其他品种，预计有效支撑全年社零增速到5%以上。同时，目前已经预下达810亿元资金支持做好跨年接续。第二，地方消费券将开始扩围到更多城市，由地方财政出资，与以旧换新政策形成互补。同时积极发展首发经济、冰雪经济和银发经济等创新消费业态，激活消费活力。第三，预计政策将促进居民收入增长和稳定居民收入预期，在根本上让更多人敢消费、愿消费。其中可能的政策包括推动中低收入群体增收、提高退休人员基本养老金、提高城乡居民基础养老金和提高城乡居民医保财政补助标准等。
展望十
2025年新一轮国企改革步入收官之年，市值考核将实质落地，央国企主导的并购重组或将成为主流。
截至2024年末，国企改革深化提升行动完成70%以上主体任务目标，2025年将是冲刺之年、收官之年。一方面，各项考核机制将进一步完善健全。经营绩效考核更加注重企业现金流质量，市值管理考核将落实到位，并普遍推行管理人员末等调整和不胜任退出制度，以及鼓励创新研发的长周期投入机制、宽容创新失败机制等。另一方面，央国企并购重组深化推进。二十届三中全会强调国有资本的“三个集中”，且国资委提出2025年其出资央企的战略性新兴产业总营收占比达到35%。展望后续，建议关注央国企在并购重组领域的“加减乘除”四条路经，包括传统产业专业化整合、战略性新兴产业的外延拓展，以及新央企组建、资产划转或剥离等动向。此外，部分地方国资表态同样较为积极，预计上海、深圳、川渝、安徽等地并购重组行动将更加密集。
风险因素
全球地缘形势超预期恶化；国内宏观经济复苏不及预期；国内政策出台时点或力度不及预期；数据测算过程可能考虑不全面。
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