格林大华期货研究院 刘 洋 交易咨询资格：Z0016580
2024年前三季度的多数时间，国债期货表现为震荡上行，底部逐步抬高，价格不断创出新高，9月24日在政策影响下国债期货价格出现较大幅度回落。国债期货连续上涨的背景是2024年前三季度中国GDP 同比逐步下滑，降息预期持续，央行对市场的多次风险提示仅形成短期扰动。在9月末一揽子逆周期调节政策出台后，市场多头基于对逆周期调节政策的预期和股市的走强而受到压制。国庆节后，股指回落，股债跷跷板再现，国债期货有所反弹，但随后股指走强，国债期货价格再度回落。随后央行持续表露宽货币政策预期，以及12月中央经济工作会议表示重回“适度宽松的货币政策”，国债期货价格连续向上。
图1 国债期货（活跃合约）收盘价
数据来源：Wind、 格林大华期货
2024年以来截至11月末，10年期国债期货累计成交量1650万手，5年期国债期货累计成交量1304万手，30年期国债期货累计成交量1219万手，2年期国债期货累计成交量772万手，累计成交额57万亿元，月均成交额5.2万亿元。2024年11月末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约21万手，持仓量第二的是5年期国债期货约13万手，30年期国债期货持仓量接近10万手，2年期国债期货持仓量6万手，按面值计算，全部国债期货持仓金额合计约5600亿元（2年期国债期货1手面值200万元）。2024年30年国债期货品种成交量和持仓量均明显放大，交易活跃。
2024年前三季度中国GDP累计同比增长4.8%，预期全年增长接近5%。2024年前三季度最终消费支出对GDP增长的拉动为2.4%，对GDP增长的贡献率占49.9%；资本形成总额对GDP增长的拉动为1.3%，对GDP增长的贡献率占26.3%；货物和服务净出口对GDP增长的拉动为1.1%，对GDP增长的贡献率占23.8%。与2019年相比，2024年最终消费支出和资本形成总额的对GDP增长的拉动和贡献率都出现了明显的下滑，相对来说2024年货物和服务净出口表现良好。2024年，政策利率公开市场7天逆回购利率调降两次，合计下调30个基点，降至1.5%，货币政策持续宽松。2024年1-11月，全国财政收入和支出均不及年初两会预期，四季度财政有所加力。
图2 中国GDP不变价累计同比
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2024年1-11月全国固定资产投资同比增长3.3%，2023年同比增长3.0%。1-11月民间固定资产投资同比下降0.4%，2023年同比下降0.4%。分类来看，1-11月广义基建投资（含电力）同比增长9.39%，2023年全年增长8.24%，我们预期2025年基建投资大概率依然会维持在一个相对较高的增速。1-11月制造业投资同比增长9.3%，2023年全年增长6.5%。2024年制造业较快速增长与政策鼓励支持有密切关系。2024年3月，《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉的通知》（国发〔2024〕7号），明确推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的重要举措。在2024年制造业企业产能利用较低、利润增长不佳的情况下，我们预期2025年制造业投资增速可能较2024年小幅回落。1-11月全国房地产开发投资同比下降10.4%，2023年全年同比下降9.6%。2024年1-11月份，全国新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，2023年同比下降8.5%。2024年1-11月份新建商品房销售额85125亿元，同比下降19.2%，2023年同比下降6.5%。2024年商品房销售加速下行。我们预期2025年房地产销售金额同比全年仍可能是负增长，房地产销售好转才会推动房地产商扩大投资，所以我们预期中国2025年房地产开发投资大概率同比继续下降，房地产开发投资仍将是2025年拖累经济增长的重要因素。
图3 固定资产投资累计同比
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2024年1-11月社零同比增长3.5%，2024年前三季度GDP名义增长4.02%，2024年前三季度全国居民人均可支配收入名义同比增长5.2%。消费是收入的函数，我们可以观察到居民收入增速会直接影响到当期的消费。影响消费的还有居民持有资产的价格变化，中国居民资产的约70%是房子，房价的连续下降，对居民的消费带来负面影响。2025年消费政策导向是增强消费对经济增长的基础性作用，加快完善“想消费”“敢消费”“能消费”的政策环境，规范压减对消费的限制性措施，对可以依靠市场充分竞争提升供给质量的服务消费领域放宽准入限制，合理增加公共消费，多元扩大普惠性非基本公共服务供给。2024年支持消费增长的政策大概率在2025年会延续，包括鼓励汽车和家电消费以旧换新的政策，以旧换新的品类也会扩大。财政政策会继续出台增加居民福利和促进消费的措施。如果2025年股市企稳也有助于财富效应的体现。我们预期2025年全国房价可能继续在寻底的过程中，降幅可能趋缓，一线城市有可能首先止跌企稳。居民的消费能力和消费意愿的提升可能还需要一个过程。我们预期2025年社零增速全年可能在4%左右。
世界贸易组织（WTO）预测，2024年全球商品贸易量同比增长2.7%。按美元计价，2024年前11个月，我国进出口总值5.6万亿美元，增长3.6%。其中，出口3.24万亿美元，增长5.4%；进口2.36万亿美元，增长1.2%；贸易顺差8846.7亿美元，扩大18.4%。中国商品出口占全球商品出口的份额从2000年3.86%连续上升至2015年的13.73%，随后有小幅滑落，2020年因为疫情控制好的原因上升至14.67%，2021年创出高点14.86%，2022年和2023年分别为14.22%和14.21%，保持了基本稳定。国际货币基金组织2024年10月发布的世界经济展望中，预期2024年全球经济增长3.2%，2025年也是3.2%，预期发达经济体2024年和2025年均增长1.8%，预期新兴市场和发展中经济体2024年和2025年均增长4.2%。世界贸易组织（WTO）2024年10月预测，2025年全球商品贸易量预计增长3.0%。新的变量是，特朗普赢得美国第60届总统选举。特朗普在竞选期间多次宣称将对各国普遍征收10%的关税，对中国征收60%的关税；如果落实将对全球贸易和中国出口产生冲击。在加征关税落地之前很可能呈现较为明显的“抢出口效应”。我们预期2025年中国出口增速可能在1%左右。
2024年1-11月平均，全国居民消费价格（CPI）比上年同期上涨0.3%，2023年CPI同比增长0.2%。2024年1-10月能繁母猪存栏量在4000万头左右窄幅波动，10月4073万头，9月4062万头，8月4036万头，能繁母猪走稳意味着9个月后猪肉价格平稳。食品价格会受到天气和季节性的影响，总体上供给和需求的变化不大，总体上不存在较大幅度上升的基础。截至2024年11月，全国二手房成交价格仍在下滑趋势中，一线城市二手房价明年有可能企稳，但预期不会快速反弹，所以明年居住价格也不大会成为推动CPI上涨的力量。总体上，我们认为2025年CPI可能会继续维持一个温和增长的态势，同比增长可能在0.5%左右。
2024年1-11月平均，工业生产者出厂价格（PPI）比上年同期下降2.1%。2024年PPI价格同比回落受到国内外因素的影响，国内房地产开发投资继续同比回落，与房地产相关的钢铁、建材、玻璃等价格均出现回落，国外大宗商品价格指数2024年也维持在较2023年略低位置小幅波动。2025年，新任美国总统上台，按照大选前的政策宣示，美国将放松对传统能源的监管，鼓励增加开采美国本土的原油和天然气，这有利国际能源市场价格保持稳定。展望2025年，国内房地产政策以消化存量为主，房地产开发投资我们预测全年大概率仍为负增长，海外经济总体保持平稳，大宗商品价格大幅上涨的概率较低，我们预期2025年PPI全年从同比为负逐步向零附近靠拢。
12月中央经济工作会议指出，实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，兜牢基层三保底线。我们预期2025年中国财政赤字可能从2024年的3%扩大至4%左右。财政部2024年安排新增地方政府专项债券额度3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，财政部下达各地2024年新增专项债券额度4万亿元。我们预期2025年新增地方政府专项债券额度在2024年基础上可能会增加0.5万亿元-1万亿元，还可能将2024年1万亿元特别国债增加至3万亿元，其中1万亿元用于补充商业银行资本金，2万亿元用于国家重大工程投资和消费品补贴等领域。
2024年12月中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。我们预期作为政策利率的公开市场7天逆回购利率可能会从目前的1.5%下调40个基点左右。近期国债市场的大涨也反映了降息的预期。中央经济工作会议还提到了货币政策与价格总水平预期目标相匹配，这一说法可能意味，将设立价格目标，如果未来货币政策锚定价格目标，则货币政策宽松幅度将具有更大的想象空间。
2025年特朗普就任美国60届总统后，实际的政策如何执行存在不确定性，如果对中国大幅增加关税，短期对中国经济的冲击还是比较大的。但是，相应国内也会进一步加大财政政策的力度以对冲经济下行的压力。总体上，我们预期2025年中国GDP实际增速可能在5%左右，消费在政策的推动下维持温和增长，投资也会维持在与2024年类似或略高的一个增速，出口对经济增长的贡献大概率会下滑，通胀仍会维持一个较低的水平，中国经济仍处在结构转型的过程中。基本面是影响国债利率未来走势的主要因素，货币政策是最大的直接的因素，货币政策和国债利率都是基本面的映射。
图4 公开市场 7天逆回购利率，贷款市场报价利率（LPR）1年和5年以上
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国债期货策略上，2025年上半年美联储大概率延续降息，国内货币政策在兼顾平稳人民币汇率的背景下，提供了国内降息的窗口。在经济基本面未出现明显回升的情况下，央行货币宽松政策会持续，市场降息预期下，国债期货逢低做多仍是主要策略。在降息落地后，结合当时的基本面和收益率位置，可在基差较小时考虑介入空头套保策略。
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