来源：中信建投证券研究
文|陈果 姚皓天
债市利率快速下降，中国资本市场股债双牛格局继续。近期数据显示地产销售改善，且综合看政策仍有加码空间。我们认为明年初宽松政策仍有望加码，降准降息值得期待，资金有望进一步流入A股市场，且各部委具体政策也有望陆续推进落地，预计跨年行情将继续。关注潜在政策发力受益方向，AI+是中期产业主线，值得持续跟踪。关注行业：非银金融、地产链、传媒、零售、旅游、消费电子、建筑等。重点关注主题：AI+、首发经济等。
联储降息落地，通胀回落有待观察。美联储在12月FOMC会议上宣布降息25个基点，同时延续鹰派立场，点阵图显示未来降息节奏将更加谨慎，核心PCE通胀回落速度存在不确定性。2025年的美国通胀与经济数据存在一定不确定性。A股的外部扰动因素之一。
地产销售改善中，政策仍有加码空间。国内政策层面，商务部加速出台促进首发经济发展的文件，推动消费升级和新型消费模式；央行维持LPR利率不变，但市场对明年初降息预期较高，债市利率快速下滑。近期地产行业呈现改善信号，12月中旬成交土地占地面积等指标回升，政策仍有加码空间，关注后续政策推进力度。
低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。中长期利率持续下行还可能导致保险机构资负错配矛盾加剧。随行业2025年“开门红”的持续推进和续期保费的稳健增长，以及中长期利率持续下行，年末险资或将加速配置权益资产。
市场活跃，重点关注政策发力方向与AI+产业主线。本周市场成交量回落，两融余额小幅下降，短线投机情绪降温。然而，人工智能仍是市场主线，“人工智能+”政策驱动效应凸显，AI硬件相关板块表现强劲。消费新业态同样吸引关注，微信小店“送礼物”功能开启灰度测试，为节日消费注入新活力。整体来看，主题投资轮动显著，建议关注政策支持的细分领域如AI硬件、消费升级等。
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联储降息落地，通胀回落有待观察
2024年12月的FOMC会议上，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.50%，符合市场预期。本次会议虽然延续降息步伐，但整体表态偏鹰派，引发市场对明年货币政策路径调整的担忧。声明发布后，美国股市大幅下挫，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数分别下跌2.58%/2.95%/3.56%，美债收益率和美元指数短线上涨。本次会议声明和美联储主席鲍威尔的新闻发布会均表明降息节奏将放缓甚至接近暂停。声明中首次引入“幅度与时机”（extent and timing）的措辞，暗示未来利率调整将更加谨慎。鲍威尔强调“当前货币政策限制性已明显减弱”，美联储正在迈入“降息新阶段”，未来降息仍需要更多经济数据作为支持。
点阵图也显示美联储对于降息路径的预期有所调整。2025年的降息次数由9月预测的4次大幅下调至2次，累计降息幅度从100bp减少至50bp，2026年的降息幅度预测也同步削减。最新经济预测表明，核心PCE通胀回落至目标水平的路径依然曲折，这也支持放缓降息的政策逻辑。值得注意的是，会议上出现了明显分歧。克利夫兰联储主席Beth M． Hammack投票反对此次降息，认为维持当前利率更为合适。这与此前全体一致支持降息的情况形成对比，反映出美联储内部对经济前景和降息步伐的分歧正在扩大。
美联储在此次会议中上调了通胀与经济增长预期，凸显对通胀上行风险的担忧。2025年PCE通胀和核心PCE通胀的预测中值分别上调至2.5%，较此前预测分别增加0.4和0.3个百分点。这表明美联储认为通胀距离2%的长期目标依然较远，且在特朗普政府潜在关税政策及经济刺激计划的推动下，再通胀压力可能增强。鲍威尔在发布会上强调，核心通胀回落速度已出现放缓迹象，虽然住房相关通胀有所降温，但服务项通胀仍表现顽固。鲍威尔预计未来可能还需要1-2年才能将通胀率压至目标水平。
整体来看，2024年12月的FOMC会议通过“鹰派降息”释放了谨慎信号，市场的关注点将集中于2025年一季度的通胀与经济数据。虽然明年仍有降息空间，但通胀风险与不确定性已有所增加，市场需要为“更慢、更少”的降息节奏做好准备。在短期内，美债收益率或持续高位震荡，而美股和黄金可能继续承压。对于全球流动性，2025年上半年的降息政策将成为关键观察点。
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地产销售连续改善，政策落地阶段，力度有望拖底市场
商务部：加快推进首发经济的政策文件
近期，商务部积极贯彻落实中央经济工作会议精神，着力提振消费，培育新型消费模式，特别强调加快出台推进首发经济的政策文件。12月19日，商务部新闻发言人何咏前在例行发布会上表示，商务部将立足商务工作“三个重要”定位，把扩消费和惠民生结合起来，大力实施提振消费专项行动，重点推进以下几方面工作：一是会同相关部门加力扩围实施消费品以旧换新政策，让消费者得到更多真金白银的实惠。二是创新举办商旅文体健融合的促消费活动，岁末年初将组织开展好冰雪消费季、全国网上年货节、消费促进月等重点活动。三是扩大服务消费，落实好促进服务消费高质量发展的政策文件，不断丰富服务消费供给，创新多元化消费场景。四是培育壮大新型消费，加快出台推进首发经济的政策文件，发展冰雪经济、银发经济，促进数字消费、绿色消费、健康消费。五是改善消费条件，深化国际消费中心城市培育建设，推进“一刻钟便民生活圈”建设，深入实施县域商业三年行动，推进“千集万店”改造提升。
我们认为，“首发经济”作为促进消费升级和经济增长的重要手段，在政策支持下有望快速发展。通过引入新品和新品牌，“首发经济”将进一步激发市场活力，提升城市商业氛围，满足消费者对新奇特产品的需求，提升消费意愿。建议关注新消费品牌、商业地产、数字消费平台、绿色智能家电和新能源汽车产业链。
国内新一轮降准降息可期
在2024年12月20日，中国人民银行宣布维持贷款市场报价利率（LPR）不变，其中1年期LPR保持在3.10%，5年期LPR维持在3.60%，符合市场预期。一方面，国内经济复苏力度仍然偏弱，货币政策需保持适度宽松；另一方面，近期人民币汇率走弱、外部资本流出压力增加，限制了短期内实施进一步宽松的政策空间。
我们认为明年初降息降准的预期增强，从债券市场的表现来看，近期短端国债收益率持续下降，1年期国债收益已跌破1%，达到0.98%，创下2009年以来的最低水平。短端收益率大幅下行反映了两大趋势：一是经济基本面相对疲弱，11月的主要经济数据表现分化，消费数据回落显著，11月社会消费品零售总额同比增速下降至4.6%，内需仍面临较大压力，市场强化货币政策进一步宽松的预期。二是信贷需求萎靡，11月社融增量2.34万亿元，人民币贷款增加约5800亿元，低于市场预期，此前11月信贷小幅改善的逻辑被证伪。当前债市的表现显示出货币政策对短期资金利率的引导已经取得初步成效。从中长期看，经济复苏的可持续性和通缩风险的化解仍是决定货币政策路径的关键因素。我们认为，随着1年期国债收益率触及低点，进一步下行空间相对有限，短期内投资者需警惕市场对政策过度定价的风险，未来需关注以下几方面：中央经济工作会议部署的稳增长措施何时对实体经济形成实际效果，外部环境不确定性对资本流动的影响，以及政策层面防范系统性金融风险的举措。
央行主管媒体称，从“稳健”到“适度宽松”，不变的是支持性的货币政策立场。近期召开的中央经济工作会议明确提出，2025年将实施“适度宽松”的货币政策。这是自2011年以来，货币政策基调首次从“稳健”调整为“适度宽松”，引发市场高度关注。适度宽松的货币政策将有助于进一步强化对重点领域和薄弱环节的金融支持，同时回应全球流动性环境变化，为扩大内需、推动物价温和回升以及防范金融风险提供有力支撑，向市场释放出稳增长信号，从而提振市场信心。
回顾近期的货币政策，可以发现支持性货币政策具有较强的灵活性。在内需增长放缓的情况下，通过加大逆周期调节力度，货币政策能更有效地助力经济平稳运行；而当经济下行压力减轻时，货币政策逐步回归常态化。这样的“宜松则松，宜紧则紧”正是货币政策精准有效的体现。
低利率资产荒背景下，险资或加速配置权益资产。中长期利率持续下行还可能导致保险机构资负错配矛盾加剧，具体体现为其增配长久期债券类资产来加强资产负债匹配管理或已不可持续，提高权益投资比例来应对风险或是可选方案。此外，依照历史经验看，4季度保险资金流入权益市场概率一般会上升，2019-2023年中有4次环比大幅上升，与保险机构“开门红”推进期间高度重合。随行业2025年“开门红”的持续推进和续期保费的稳健增长，以及中长期利率持续下行，年末险资或将加速配置权益资产。
个人养老金全面推广，可投资产品目录扩容，预计也将带来可观资金流入。2024年12月12日，人力资源和社会保障部等五部门发布《关于全面实施个人养老金制度的通知》（下称《通知》），自12月15日起，个人养老金制度将从36个先行试点城市（地区）推开至全国。人社部数据显示，截至2024年11月末，共有7279万人开通了个人养老金账户，但是实际缴费率与人均储存金额仍处低位，预计随着个人养老金推广至全国和制度进一步优化，未来缴费增长有望加速。此外，根据《通知》要求，证监会及时优化产品供给，12月12日已将首批85只权益类指数基金纳入个人养老金投资产品目录，其中跟踪各类宽基指数的产品78只，跟踪红利指数的产品7只，包括沪深300指数、中证A500指数、创业板指数等普通指数基金、指数增强基金、ETF联接基金。此次投资产品目录扩容，也有望为市场注入长期资金。
地产行业景气度回升
中央经济工作会议明确提出，要“稳定楼市股市”“持续用力推动房地产市场止跌回稳，强调盘活存量资源，提升刚性和改善性住房需求。这一政策导向为市场释放了积极信号，加快了房地产行业复苏的进程。“9·24”政策后，房贷利率下调、首套房贷优惠等举措持续推动购房需求的释放。过去一周，30大中城市商品房成交面积同比增长19.7%，其中一线城市的同比增速高达83.0%。在二手房方面，重点城市的成交面积同比增长39.1%，市场活跃度显著提升。
供应端的调整也在加速推进。一方面，开发商加快了项目推盘节奏，以满足政策支持下的新增需求。另一方面，中央和地方政府出台多项举措以优化供应结构，例如加快老旧住房改造、推进城中村开发和优化土地供应模式。这些措施不仅缓解了部分区域的供需矛盾，还提升了住房品质，为行业构建了新的增长模式。
房地产行业的复苏是当前经济稳定的重要抓手，相关中介、配套服务行业、金融服务企业或将直接受益，具备投资价值。而房地产回暖也有助于改善宏观经济整体表现，为经济复苏和股市走强奠定基础。
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资金面维持活跃，重点关注政策发力方向与AI+产业主线
本周主要指数普遍小幅下跌，上证指数、深证成指、创业板指涨幅分别为-0.70%/-0.62%/-1.15%，延续近两个月以来箱体震荡走势。过去5个交易日，融资余额下降109.7亿元，12月初至今仍有382亿元增幅。
市场短线投机情绪降温。周一涨停个股仅31只，涨停家数创“9.24”行情以来新低，本周有3个交易日涨停家数不足100只，相较于上周5个交易日涨停家数全部超过100只，本周短线情绪明显走弱。本周个股累计创历史新高562次，较上周1110次明显下滑，高位股表现较为疲软。
“人工智能+”仍是核心主线
近期“人工智能+”持续活跃，成为市场核心主线。12月19日，有消息称，苹果正与腾讯和字节跳动，就这两家公司的AI模型整合至中国市场的iPhone应用中进行初步谈判。12月20日，2024世界智能制造大会在江苏省南京市召开，工业和信息化部副部长辛国斌在致辞中指出，要深化行业应用，开展“人工智能+”制造行动，推进智能工厂梯度培育，持续培育一批掌握核心技术、深耕细分行业的智能制造系统解决方案供应商。12月21日，OpenAI为期12天的“马拉松”式直播迎来最后一天，GPTo3和o3-mini亮相。目前这两款模型仅向OpenAI内部和部分外部安全研究人员开放，据OpenAI称，o3已接近AGI，CEO萨姆·奥尔特曼表示，o3是“一个非常、非常聪明的模型”，引发业界关注。
AI仍将是2025年互联网公司的核心投资方向，大型互联网公司在2025年的资本支出预计将继续大幅增长。国产算力崛起是大势所趋。全球科技博弈大趋势下，自主可控仍是重中之重。从供给侧来看，政策层面进一步支持国产算力发展。
12月18日，深圳发布了《深圳市打造人工智能先锋城市的若干措施》《“城市+AI”应用场景清单（第四批）》，全面启动迈向建设人工智能先锋城市的新征程。深圳计划充分发挥机电技术与人工智能技术的双重产业优势，依托上述政策，打造“算力供给最普惠、国产生态最健全、场景应用最开放、创新创业最便捷”的“四个最”产业环境，加速推动人工智能全域、全时、全场景应用，向人工智能先锋城市目标迈进。我们认为这一举措将推动AI芯片、智能终端等硬件领域加大投入，促进人工智能产业集群的发展。
在政策与市场消息的双重刺激下，本周A股市场中与AI硬件相关板块表现更为强劲。元件、通信设备、半导体逆势走强。我们认为随着政策支持力度加大和产业链向上传导作用，人工智能硬件领域有望迎来新一轮的发展机遇，建议关注AI芯片、算力服务器、先进封装与存储等细分方向。
消费新业态：微信小店开启“送礼物”功能灰度测试
近期消费领域频繁涌现出新业态和新模式，“谷子经济”持续火热，继“谷子经济”的兴起后，2024年12月，微信小店开始灰度测试“送礼物”功能。用户可以通过类似发送微信红包的方式，向好友赠送来自微信小店的商品。除珠宝、教育培训两大类别和超过1万元的商品外，其余类型的商品均已默认开启了这一功能。正值圣诞、元旦、春节等节日临近，微信小店有望背靠庞大的社交关系链和微信电商生态，借助节日送礼快速打开市场。“送礼物”功能可以借力用户的私域关系为微信小店引流，类似于2014年春节期间微信红包的爆发式增长，从而快速拉动微信支付的使用频率。微信作为中国最大的社交平台，其电商功能的拓展将带来新的商业机会。我们认为消费板块将借助新的电商渠道受益，建议关注互联网，以及食品饮料、电子产品等适用于礼赠的方向。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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