民生宏观：十个问题捕捉2025的预期与现实

　　来源：民生宏观团队

　　预见2025： Q&A

　　作者：陶川邵翔裴明楠钟渝梅李潇宇

　　2025年注定是充满波澜的一年。2025年不仅可能有二战后最“勤奋”的美国总统，而且中国也面临经济转型，明年国内外可能有太多的变数需要应对。预见2025，我们用十个问题捕捉海外和国内的来龙去脉。

　　Q1：Trump“百日新政”有何期待？

　　A：Trump将成为二战后最“勤奋”的美国总统。上一任期，Trump在上任百日内已经刷新了杜鲁门之后，总统签署“行政令+法案”之最，从当前的人事和工作准备来看，2025年有望再创新高。Trump上任后，从优先级看，移民、关税、能源以及去监管或将多管齐出，明年第一季度“Trump冲击”会比较大。

　　Q2：Trump的“关税牌”如何打？

　　A：加征关税或从明年一季度开始分阶段实施。当前美国对华商品征收平均关税税率约19%，基准假设下，2025年或提升20个百分点至40%左右。

　　Trump潜在的“关税牌”或分三部分：一是，可能在上任后对中国商品的关税普加10%；二是，可能通过“301调查”等方式对部分的战略性商品加征更高的关税；三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。

　　Q3：对美国经济通胀如何影响？

　　A：基准假设下，明年美国净移民流入大幅降低；对中国平均关税税率提升20个百分点；减税永久化的法案在明年下半年通过，但对经济的边际影响不大；财政支持力度由于“债务上限”等问题在明年退坡，预计美国实际GDP在明年放缓至2%左右。失业率受益于驱逐非法移民维持在4.5%以内的低位；CPI同比增速全年平均2.6%，节奏上呈“V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。

　　Q4：美联储降息何时暂停或结束？

　　A：明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储可能还有降息2-3次，下半年或暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过猛可能会导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。

　　明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内或造成“再通胀”，但持续性存疑；由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或通过“口头干预”“影子美联储”等方式加强对美联储的影响，而加息显然不符合Trump政府的利益诉求。

　　Q5：财政为何要下先手棋？

　　A：一是扭转经济预期的效果更好。无论外部环境如何变化，当前必须用强有力的政策信号改变低通胀，这就需要在扩大内需和供给侧改革上形成组合拳，背后离不开财政政策的继续加码。

　　二是增量政策的空间更大。相较于前期“应出尽出”的货币政策，当前“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，因此财政政策的“可施展空间”更大。

　　Q6：GDP偏离“5%左右”多少是能接受的？

　　A：官方GDP目标或在“5%左右”，主要是为后续发展提供更大空间。“以我为主”、扩大内需这一基本盘是不受制于外部环境的，2025年官方的实际GDP目标或将继续定在5%左右。但由于潜在的关税冲击和经济结构的转型，我们认为实际实行中的底线思维将更加明确，即目标偏离度在0.5个百分点的范围内（不低于4.5%）亦是可接受的，因此我们预测全年实际GDP增速为4.6%。

　　同时，由于关注到名义GDP与实际GDP增速的背离，我们预计无论是供给端还是需求端的政策都将更聚焦于这一点，以推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀预期。

　　Q7：两新加码还能拉动多少消费？

　　A：相对于明年出口、投资的不确定性，今年初显底色的消费可能是2025年经济更稳定的抓手。参考2009-2010年促消费政策反馈链条，我们认为“两新”政策有望在明年两会前后接续加码，其中以旧换新的资金支持可能扩容至5000亿元以上，则不仅能支撑2025年社零同比增速上行至5.0%左右，还有望提振物价，推动GDP的“名实相符”。