中金|宏观探市11月报：特朗普2.0加速经济复苏

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　　中金点睛

　　Abstract

　　摘要

　　11月美国大选尘埃落定，特朗普再度当选，美联储议息会议如期降息25bp，美股反弹，海外资产仍然延续顺周期特征；国内稳增长政策继续加码，10月多部委召开新闻发布会推出一系列增量政策，11月全国人大常委会审议批准地方政府较大规模化债方案，政策利好提振下，市场情绪较为积极，成长和小盘风格占优。

　　海外方面，10月以来美国经济数据回暖积极，促使市场降息预期逐渐下滑。美国偏强的基本面数据促使海外市场开始定价美国经济软着陆/不着陆的可能性，且特朗普确定胜选后，前期压制股市的不确定性消除，美股反弹，并展现出顺周期特征。美债利率持续陡峭化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中长期债券利率熊陡。

　　国内方面，积极的市场情绪和活跃的资金推动小市值和成长风格继续上涨。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济政策，11月人大常委会推出一揽子化债方案，巩固市场信心，宏观因子交易主线模型显示市场对未来增长预期连续两月改善。10月市场股市资金呈前高后低状态，整体呈净流入，两市融资买入保持活跃；市场情绪改善，换手率、ETF溢价和红利溢价三项A股市场情绪指标保持高位，市场情绪改善强于资金流动情况。当前货币和财政政策协同发力，未来政策有望进一步加码，推动市场从情绪和资金驱动向基本面驱动演绎。

　　从历史上的降息周期和文献研究来看，美国降息深度和经济反弹速度受降息前经济状态影响。特别是，相对健康的居民资产负债表和地产市场，往往对应较快的反弹。在本轮降息前，居民现金比例高、债务杠杆率低、地产空置率低、经济处于金融地产周期上半场，这四大关键因素将加速本轮经济反弹的节奏。基于1965年起美国全部17次降息周期样本的量化分析结果，我们估计美国经济有望在本轮降息后4-5个月反弹，即明年一季度至二季度可能是周期反弹的时间窗口。事实上，在降息和财政让利的双重刺激下，美国的内生增长韧性已有所兑现，消费、设备投资已触底反弹，劳动力市场亦显露积极信号，经济不着陆的可能性在上升。资产配置上，我们继续看好顺周期顺通胀风格、对流动性驱动资产转为谨慎。基本面修复将继续推动顺周期板块如可选消费、资本品、原材料的绽放，并在特朗普关税兑现前利好国内的相关出口板块（抢出口）。但我们提示持续的缩表也可能带来美元流动性的趋紧。

核心交易主线

11月主题：特朗普2.0加速经济反弹

核心量化模型

　　Text

　　正文

　　核心交易主线

　　海外市场开始定价美国经济软着陆/不着陆的可能性。10月以来美国经济数据偏热，三季度GDP环比年化增速达到2.8%， 9月核心CPI同比超预期升至3.3%，失业率在9-10月维持在4.1%，促使市场降息预期逐渐下滑（图表1），2025年6月联邦基金利率至4%以下的概率从10月3日的接近100%跌至50%左右（图表2）。市场表现基本沿着我们在《降息后，美国经济多快反弹？》中的判断演绎。偏强的基本面数据促使美股整体上涨，不过在总统大选结果确定前波动较大，特别是选前两周股市表现受到压制，而在特朗普确定胜选后，三大股指集体反弹。整体来看，股市的顺周期风格较为明显，表现在道指几乎与纳指并驾齐驱，与1995年软着陆时期的表现较为一致（图表3）。美债利率延续陡峭化，以一年期为分界线，短端国库券利率牛陡，而中长期债券利率熊陡（图表4），10年期美债在特朗普获胜后一度站上4.4%。

　　往前看，我们认为未来一个月海外大类资产或将继续呈现顺周期顺通胀特征。美股中，随着美联储降息谨慎推进，基本面修复将持续提振企业盈利，需求韧性相关的可选消费板块、地产链下游板块（五金、水暖、家具等），以及制造业企稳相关的资本品板块、原材料板块的配置价值较高。在特朗普潜在加关税的压力下，相关的国内出口行业可能面临一轮抢出口推动的行情。美债利率曲线仍有陡峭化压力，10年期美债利率能否突破4.5%的压力位将主要取决于未来几个月的通胀和失业率数据。大宗商品短期可能仍存在抑制。铜价受到特朗普加关税对全球经济扰动的影响，未来的前景或主要受中国经济能否企稳的影响。黄金在大选不确定性消退、特朗普当选推高美元、实际利率持续高位的三重压力下在估值和交易层面出现调整，但我们认为支撑金价上行的通胀和大财政等因素并未发生改变（详见《黄金：一个跨越范式的“老框架”》），前景仍相对乐观。

　　在海外基本面乐观的同时，我们也提示美元流动性可能存在压力。自今年4月以来，准备金（狭义流动性）规模趋势下行（图表5），已经达到了美联储理事沃勒在今年初提到的充裕准备金（“Ample Reserve”）水平，即约为名义GDP的10%-11%[1]。历史上来看，准备金跌破这个规模后，往往促成金融风险爆发（图表6）。截至目前，美联储并未对何时结束缩表发表意见，如果美联储持续保持每月600亿美元的缩表上限（6-10月实际执行平均为440亿美元），准备金规模可能最迟在明年2季度突破“Ample Reserve”10%的下限，影响金融市场稳定。

　　图表1：今年9月降息前后纳指与道指表现基本同步

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：美债利率短端牛陡，长端熊陡

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表3：今年9月降息前后纳指与道指表现基本同步

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表4：美债利率短端牛陡，长端熊陡

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表5：准备金规模自4月以来趋势下滑

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：准备金规模已接近“Ample Reserve”区间

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　国内方面，当前市场交易主要受资金和情绪影响，小市值和成长风格占优。10月以来，包括发改委、财政部、住建部等部委陆续召开新闻发布会，推出一系列稳增长经济政策，11月人大常委会推出一揽子化债方案，巩固市场信心。在经历9月末的快速上涨后，10月市场逐渐企稳，同时内部有所分化。积极的市场情绪和活跃的资金推动小市值和成长风格继续上涨，以沪深300为代表的大市值和前期表现较好的红利风格小幅回调。

　　资金方面，自10月初资金流入股市的高点后有所回落，呈前高后低状态，但整体呈净流入，两市融资买入保持活跃。首先，股票ETF在10月净流入近400亿元，其中10月第一周净流入1500亿元，此后有所回落，但在10月下旬以来流出速度放缓。ETF融资余额10月净增加82亿元，其中10月8日净增加134亿元，此后有所回落，同样10月下旬以来净融资额下降速度有所回升（图表7）。其次，10月两市融资余额增加2700亿元，其中10月8日增加1100亿元，此后增速有所回落，但净融资保持增加（图表8）。融资买入额占比快速拉高后仍维持高位，相比政策发布前（7、8月）均值上升近2个百分点。同时，净融资买入额较高的行业如金融、国防军工、电子和计算机也表现较好（图表9）。最后，10月外资总体净流入241亿美元，其中被动基金净流入250亿美元，主动基金净流出9亿美元。10月第一周净流入394亿美元，随后三周小幅流出。外资主要流入科技、医疗保健和消费品板块，金融板块净流出较多（图表10）。

　　市场情绪方面，10月市场情绪指标整体保持高位。根据Baker and Wurgler（2016）[2]，我们从换手率、ETF溢价和红利溢价三项指标考察A股市场情绪。首先，10月A股成交额和成交换手率高于此前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，高于政策发布前的约6000亿元水平，其中10月8日A股成交额创下近3.5万亿元的历史新高（图表11）。其后有所回落但整体保持高位。A股换手率也相比之前的2%大幅提升至5%。9、10两月较高的换手率使A股表现整体不弱。其中北证50、中证1000和中证2000的高换手率支撑指数表现较好（图表12）。其次，10月股票ETF加权溢折率小幅为正，虽然相比10月初超过1%的溢价率有所回落，但整体仍有小幅溢价，显示市场情绪改善（图表13）。最后，10月红利溢价整体保持高位。红利溢价为全部A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股普遍被认为具有防御属性，当市场情绪较弱时，红利股表现较好，PB值上升，相比股市整体具有一定溢价；反之，当市场情绪改善时，红利溢价下降。10月中旬以来，A股红利溢价持续下降，市场情绪改善推升A股整体表现（图表14）。另外，研究显示小盘股和盈利较少的成长股表现同样可以衡量市场情绪[3]。北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好表现本身即为市场情绪改善的有力指标（图表15，图表16）。

　　市场情绪改善和资金回流是市场的主要动力，其中市场情绪改善强于资金流动情况。当前货币和财政政策协同发力，未来政策有望进一步加码，推动市场从情绪和资金驱动向基本面驱动演绎。货币政策方面，10月包括证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）、回购增持再贷款和买断式逆回购等多项货币支持政策落地。央行三季度货币政策执行报告表示坚持支持性的货币政策，加大逆周期调节力度，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，同时11月美联储议息会议进一步降息25bp，为未来货币政策保持宽松创造了良好的内外环境。财政政策方面，11月8日，全国人大常委会审议批准较大规模地方化债方案。一次性增加隐债置换额度缓解了地方化债负担，节省利息支出，释放增量财政空间。同时，明年稳增长政策力度有望加大，除了支持房地产市场发展的税收和收储政策外，还包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”以及加大力度支持“两新”，有助提振投资和消费。金融周期下半场，需求不足矛盾突出背景下，财政扩张对提振经济增长、缓解金融风险的重要性和必要性更为显著（《财政还可如何发力》）。政策底的确认得到财政政策发力巩固，有助于市场预期的进一步改善和未来经济底的形成，将短期由市场情绪和资金驱动的市场行情演绎为中长期由基本面驱动的确定性反弹。

　　图表7：10月初ETF净流入与融资额快速上升

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表8：10月融资余额快速上升

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表9：10月融资净买入与累计收益正相关

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表10：10月外资主要流入科技、医疗、消费等板块

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表11：10月成交额和换手率保持高位

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表12：市场换手率与收益率呈正相关

　　注：数据为2005年以来月度数据资料来源：同花顺，Haver，中金公司研究部

　　图表13：10月ETF保持小幅溢价

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表14：10月市场情绪改善，红利溢价下降

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表15：10月成长和小市值板块领涨

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表16：市场情绪改善推升成长和小市值板块

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　11月主题：特朗普2.0加速经济反弹

　　美联储9月和11月FOMC会议分别降息50和25个bps。那么，美国经济将在什么时候回暖呢？

　　从历史上的降息周期和文献研究来看，降息深度和经济反弹速度受降息前经济状态影响，特别是，相对健康的居民资产负债表和地产市场，往往对应较快的反弹。在本轮降息前，居民现金比例高（图表17）、债务杠杆率低（图表18）、地产空置率低（图表19）、经济处于金融地产周期上半场（图表20），这四大关键因素将加速本轮经济反弹的节奏。基于1965年起美国全部17次降息周期样本的量化分析结果，我们估计美国经济有望在本轮降息后4-5个月出现反弹，即明年一季度至二季度可能是周期反弹的时间窗口（图表21，详见《降息后，美国经济多快反弹？》）。

　　图表17：居民现金/总资产处于历史高位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表18：居民负债/净资产处于历史低位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表19：地产空置率处于历史低位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表20：美国仍处于金融周期上半场

　　资料来源：BIS，中金公司研究部

　　图表21：降息周期经济初始韧性指标对降息后经济反弹节奏的指示性

　　注：反弹相关性为正（负）表示对于初值指标与降息后经济反弹正（负）相关；初次显著季度表示对应初值指标在线性单因子模型中系数初次统计显著（p值小于0.1）时对应的降息周期开启后季度；本轮初始韧性分位数表示最近的经济初值指标取值处在1965年以来历史样本或降息周期初值样本的百分位数；本轮初始韧性分值反映本轮降息开启后经济反弹相对历史17次降息周期的节奏，计算方法为：若对应指标相关性为正则计为：本轮反弹节奏 =现值在降息样本中百分位数/10；反之若相关性为负，则计为：本轮反弹节奏 = 10 -现值在降息样本中百分位数/10。

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　积极信息是，在降息和财政让利的双重刺激下，美国的内生增长韧性已有所兑现消费、设备投资已触底反弹，劳动力市场亦显露积极信号，经济不着陆的可能性在上升。消费方面，6-9月，零售销售环比一改上半年颓势，连续超预期，反映消费韧性的对照组零售同比自今年5月起开始回升（图表23）。分类来看，耐用品消费在三季度加速回暖，其中家具和耐用家居设备、机动车消费改善较为突出（图表22）。投资方面，二、三季度设备投资环比年化分别增长9.9%和11.1%，接棒建筑成为非地产投资增长主力，分别为GDP环比贡献0.55和0.63个百分点。企业从投资建筑转入投资设备，反映在需求回暖的情况下企业生产扩张意愿的增加（参见《布局美国设备投资重启：总量篇》）。劳动力市场方面，工资有企稳回升迹象，NFIB小企业调查显示，计划提高薪酬的小企业净比例有触底迹象（图表25），Indeed空缺职位工资指数同比持续回升，引导官方工资指标如平均时薪（AHE）和亚特兰大工资指标企稳回升（图表26）。工资增速的抬升，可能提振家庭消费和购房贷款，促使经济进一步企稳。

　　图表22：耐用品消费环比在三季度继续回暖

　　注：数据为实际消费简单季度环比

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表23：商品消费与零售销售环比持续上行

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表24：新一轮设备投资周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表25：计划提高工资的小企业占比抬升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表26：Indeed空缺职位工资引导AHE回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　核心量化模型

　　宏观交易因子

　　我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。具体来看，增长方面，10月大类资产价格综合反映出的增长预期相比9月有继续改善，市场预期未来12个月PMI同比（12M MA）将回到荣枯线以上，其中沪深300和日常消费板块在10月同比改善对增长预期的改善贡献较大；通胀方面，9月PPI同比相比8月进一步走弱，导致市场对未来12个月通胀预期边际回落，其中医疗保险板块和农产品期货价格的同比回落对通胀改善贡献较大；流动性方面，10月市场预期未来流动性相比9月进一步收紧，未来12个月M2-社融同比从-1.2%小幅下降至-1.7%。从宏观交易主线来看，反映增长因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。

　　图表27：10月市场预期未来增长因子继续修复

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表28：10月市场预期未来通胀因子边际回落

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：10月市场预期未来流动性因子边际下降

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　估值与资金

　　市场估值方面，传统估值中，截至10月底，沪深300的PE估值为12.5倍，位于过去10年50%分位数，基本处于历史均值水平；沪深300的ERP为5.8%，位于过去10年81%分位数，略低于向上一倍标准差；标普500的PE估值为27倍，位于过去10年91%分位数，高于向上一倍标准差；标普500的ERP为-0.6%，位于过去10年1%分位数，低于10年向下一倍标准差，接近向下两倍标准差；另外，根据股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例作为股票估值的资产配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE）（《新宏观范式下，海外市场韧性几何》），对股票未来收益具有较好的领先性。截至10月底，国内股票在金融资产中的配置比例约为21.7%，处于2016年以来最低水平，在均值回归趋势下，未来随着股票配置比例的向上修复，长期来看，A股未来收益率有望趋势上行；截至2季度，美国股票在金融资产中的配置比例约为50%，处于90年代以来90%分位数水平，意味着长期来看，美股未来收益率有趋势下行的风险。

　　图表30：A股AIAE显示未来收益上行

　　资料来源：同花顺，中金公司研究部

　　图表31：美股AIAE显示未来收益下行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　资金配置方面，当前外资配置A股在全球股票中的配置比例约为3.8%，为2015年以来约30%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对A股仍处于低配水平；10月中下旬以来，外资整体流出A股，其中主被动资金均呈现流出状态。当前外资配置美股在全球股票中的配置比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对美股处于超配水平；10月外资整体流入美股，其中主要是被动资金。

　　综合上述估值与资金配置指标，当前A股从估值和资金配置的十年历史分数水平来看，整体处于较低水平，具有较高的配置价值；美国股市估值和资金配置水平均处于较高水平。其他国家方面，印度和日本股市估值和资金配置水平也处于较高水平；英国股市估值和资金配置水平相对合理。

　　图表32：全球股市估值与资金配置历史分位数情况