长城证券：最大规模化债落地 市场主线更加明晰

　　11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，审议通过了近年来力度最大的化债举措，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。其重点内容和解析如下：

　　1、置换隐性债务规模：增加地方化债资源10 万亿元（6万亿元+4万亿元）（1）增加地方政府债务限额6 万亿元，全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024 年末地方政府专项债务限额将由29.52 万亿元增加到35.52 万亿元。（2）从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。（3）2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。（4）2023 年末，全国隐性债务余额为14.3 万亿元。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元。

　　2、本次大规模化债组合拳有助于降低地方债务风险，减少利息支出，缓解地方“燃眉之急”

　　10 万亿元置换隐性债务符合此前的市场预期。实施一次大规模置换措施，表明化债思路从“点状式排雷向整体性除险”转变。同时隐性债务通过置换实现显性化，从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，更加规范化、制度化、透明化，更有利于控制和管理地方债务风险。本次推出的是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，作用直接、力度大。地方平均每年需要消化的隐性债务总额显著降低，地方化债压力大大减轻。同时，由于法定债务利率显著低于隐性债务利率，置换隐性债务后将大幅节约地方利息支出，根据财政部估算，五年累计可节约6000 亿元左右。配合一揽子化债举措，我们认为后续降准等货币宽松政策仍将继续落地，整体有助于促进经济恢复，提振市场信心。

　　3、释放地方财政空间，畅通资金链条，增强发展动能通过置换隐性债务，地方政府可以释放更多财政空间，将原本用于化债的资源、空间、时间都腾出来，更好地促进地方经济健康发展。具体来看，将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资、消费、科技创新等。将原本用于化债化险的时间精力腾出来，投入推动高质量发展中去。还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，畅通地方资金链条。

　　4、抓好财政政策的落地见效，房地产相关税收、补充国有大型商业银行核心一级资本、“收储”等政策细则有望加速落地财政部表示，今明两年的增量政策“已经出台的抓好落地实施，尚未出台的　　尽快推动出台”。（1）隐性债务置换工作，马上启动。（2）发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。（3）支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。（4）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

　　5、有望实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间等根据财政部长蓝佛安介绍，我国政府还有较大的举债空间。一是从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，2023 年末我国政府负债率为67.5%，G20 国家平均政府负债率118.2%。二是从举债用途看，我国地方政府债务形成了大量有效资产，很多资产正在产生持续性收益。

　　财政领域正在积极谋划下一步的增量政策，加大逆周期调节力度，明年有望实施更加给力的财政政策。我们认为可以重点关注12 月中央经济工作会议对于财政增量政策的相关表述。

　　（1）“积极利用可提升的赤字空间”，这一提法或表示更多中央财政增量政策值得期待；（2）扩大专项债券发行规模和领域，提高用作资本金的比例；（3）继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，“安全”再次被重点强调；（4）加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模；（5）加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

　　目前外部不确定性基本落地，市场主线有望更加明晰。美联储11 月降息25bp，美国大选基本结束，影响市场的主要不确定性因素目前均已落地。在经历国庆节后的调整后，股市的主线可能更加明晰。特朗普上台对于中国的影响短期可能主要在出口。特朗普曾提议对中国进口产品征收60% 的全面关税（对其他国家进口产品征收10%-20% 的关税）并取消中国的最惠国待遇，以重振美国制造业并减少对外贸的依赖。如果实施，这将显著增加中国对美出口商品的成本，可能导致出口下降，影响相关行业的盈利能力。为规避高关税，部分中国企业可能将生产转移至东南亚等地区，导致国内制造业短期面临挑战。但是，9 月24 日以来增量政策密集出台，体现出我国政策的发力重点已经立足于抬升国内经济修复斜率，因此我们认为对于国内资本市场的预期仍应该坚持“以我为主”。目前最大规模的一揽子化债已经落地，市场可能重点关注扩内需以及政策重点发力方向。当前偏中小盘的游资风格可能逐渐结束，市场主线可能更加清晰。

　　配置层面，我们建议优先关注以下三条主线：1）财政刺激直接利好的化债、房地产、顺周期产业链以及以内需为主的相关行业。2）美国进一步技术封锁将有利于我国自主可控环节加速突破。3）地缘政治不确定性或直接传导至对军工相关行业的估值抬升。